今週のFRB注目ポイント：利下げではなく「6.5兆ドル」がどう変わるか？

作者：肖燕燕，金十数据

市場は米連邦準備制度理事会（FRB）の追加利下げを既定路線と見なし、先週金曜日には米国株式市場を史上最高値に近づけましたが、今週のFRB政策会合の結果については、株式やその他のリスク資産の強気市場にとって、本当の原動力は金利ではない可能性があります。

「現時点では、金融政策における金利面は間違いなく抑制的ですが、それは重要ではないようです」と、2,151億ドルの資産を運用するグローバル投資会社PineBridge Investmentsのグローバル・マルチアセット責任者マイケル・ケリー（Michael Kelly）は述べています。

少なくともS&P500指数のパフォーマンスを見る限り、そう言えます。ダウ・ジョーンズの市場データによると、先週金曜日時点で同指数は年初来16.8%の上昇を記録し、今年も好調な年となる見込みです。

ケリー氏によれば、米国には実際に2種類の金融政策が機能しているのです。一つは「資産富裕層」向けのバランスシート金融政策で、これは「資産効果」を強化し続け、消費を刺激し経済を支えています。もう一つは、その他の層向けの金利政策です。

ケリー氏は、高金利がレイオフを実施している中小企業に打撃を与えていると指摘します。K字型経済の中で、下位層の家庭は圧力を受けている一方、上位層の家庭の状況はむしろ改善していると言えます。

最近のクレジットカードデータも同様のストーリーを語っています。オックスフォード・エコノミクスの副エコノミスト、グレース・ズウェマー（Grace Zwemmer）は先週金曜日のレポートで、低所得者層ほどクレジットカード債務を抱えやすく、信用枠の上限に達しやすいと述べました。しかし、消費支出を押し上げているのは、クレジットカード債務をあまり必要としない高所得者層です。

ケリー氏は、この2つの経済的現実が、FRBの6.5兆ドル規模のバランスシートに関する発言を市場にとって極めて重要なものにしていると考えています。「FRBはバランスシート規模を維持するのか、それとも再拡大を始めるのか？」

トランプ氏の2期目で一時的な停滞を経験したものの、米国株式市場は間もなく史上最高値を回復しそうです。

FactSetのデータによれば、過去3年間でS&P500指数は73%という驚異的な上昇率を記録しました。

この繁栄は、AIテーマへの市場の熱狂だけでなく、FRBの高金利が株式の強気ムードをほとんど抑制していないことも示しています。

同様に重要なのは、クレジットスプレッド（信用スプレッド）が依然として歴史的な低水準にあることで、投資家が目先のデフォルトリスクをあまり懸念していないことが分かります。

FRBの可能な行動

この好調な資産環境は、FRBがパンデミック時の約9兆ドルのピークバランスシートを2.5兆ドルほど縮小した後に現れました。その後、オーバーナイト資金市場にプレッシャーが生じたため、FRBは12月1日に縮小を停止しました。

これは重要なポイントで、FRBは2019年のレポ市場危機の再発を避けたいと繰り返し表明しています。バンク・オブ・アメリカ・グローバルの金利戦略チームは先週金曜日、FRBが今週、1月から毎月450億ドル規模で1年以内の米国債を購入する「準備金管理オペレーション」を発表すると予想しています。

レポートによれば、これによりFRBはバランスシートの自然増加を支えるために毎月少なくとも200億ドルの債券を購入し、さらに過度な準備金流出を食い止めるために追加で250億ドルを購入するとしており、少なくとも最初の6か月間はこの体制が続く見通しです。

一方、他の専門家は、この対応にはもっと時間がかかり、FRBが過度な措置を取らなくても市場の安定が保たれると見ています。

「よりマクロな視点から見ると、準備金管理オペレーションの一環として、FRBは来年自然と米国債の購入を開始します。経済が準備金需要の拡大を続ける中、FRBはそれに応じる形です」とバンガード・フィクスト・インカム・グループのグローバル金利責任者ロジャー・ハラム（Roger Hallam）は述べています。

ハラム氏は、FRBが来年第1四半期末から第2四半期初めにかけ、毎月150億～200億ドル規模で米国債の購入を開始すると予想しています。

「これは通常の中央銀行の準備金オペレーションであり、金融政策のシグナルは含まれていません。これはFRBがシステム全体の流動性を確保するために必要な通常業務プロセスです。資金調達金利の安定を保つためのものです」と彼は述べています。

PineBridgeのケリー氏は、FRBが12月10日に再び25ベーシスポイントの利下げを行い、政策金利を3.5%～3.75%のレンジに引き下げると予想しています。これは経済の安定運営を意図した約3%の歴史的中立金利にさらに近づくことになります。

それでも、市場が利下げを織り込んでいるにもかかわらず、過去1週間で長期米国債の利回りは大きく上昇しました。10年債利回りは4.14%に達し、短期金利が下がっても、家計・企業・米政府の借入コストは高止まりする可能性を示唆しています。

ケリー氏は、「来年は大多数の市場に対してかなり楽観的」であり、たとえ中央銀行が年初にバランスシートを拡大する意向を示すだけでも、「より正常な流動性の状況」に戻ると考えています。

「なぜFRBはバランスシートの拡大には積極的なのに、利下げには消極的なのか理解できません。もし私がFRBなら、その逆を選択します」とケリー氏は語りました。