خطاب من المحافظ وولر حول التوقعات الاقتصادية

شكراً لك، كونستانس، وشكراً على فرصة التحدث إليك اليوم.1 أود أن أشيد بـ NABE لتركيزها هذا العام على الاضطرابات الاقتصادية بما في ذلك الذكاء الاصطناعي، وهو موضوع تحدثت عنه كثيرًا مؤخرًا، وسأتحدث عنه مرة أخرى غدًا في مؤتمر بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن. لكن اليوم، سأتحول إلى موضوع آخر أعلم أنه يثير اهتمامكم، وهو توقعات الاقتصاد الأمريكي والتداعيات على أهداف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) المتمثلة في أقصى قدر من التوظيف واستقرار الأسعار.

في اجتماعنا في يناير، صوت أعضاء اللجنة على إبقاء سعر الفائدة ثابتًا، بعد ثلاثة تخفيضات بمقدار 25 نقطة أساس منذ سبتمبر. كانت اللجنة قد خفضت الأسعار لأن نمو الوظائف قد تباطأ وزادت المخاطر السلبية على التوظيف، وسط تضخم مرتفع بعض الشيء. في رأيي، ينبغي أن تتجاوز السياسة المناسبة تأثيرات الرسوم الجمركية على التضخم. كان التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة، بينما ظل سوق العمل معرضًا للخطر، وهذه الظروف دفعتني إلى تفضيل خفض آخر في يناير، ورفضت قرار اللجنة. شعرت أن خطر حدوث ركود كبير في سوق العمل مع محدودية خطر ارتفاع التضخم يستدعي خفضًا آخر، مما يقرب السياسة من وضع محايد. حتى في غياب بعض البيانات بسبب إغلاق الحكومة العام الماضي، وهو عامل أشار إليه بعض زملائي في اللجنة عند التصويت على التوقف، كانت موازين المخاطر بالنسبة لي تميل نحو مزيد من التسهيل في السياسة.

منذ ذلك الاجتماع، تلقينا الكثير من البيانات الاقتصادية. على وجه الخصوص، جاء تقرير التوظيف في يناير أقوى بكثير مما توقعت أنا ومعظم المتنبئين والمشاركين في السوق. قبل أن نغوص في تداعيات السياسة النقدية، دعونا نحتفل بهذا كخبر سار مرحب به. وفقًا لأرقام الرواتب المحدثة مؤخرًا للعام الماضي، التقدير الأولي هو أن الاقتصاد الأمريكي خلق وظائف أكثر في يناير مما تم خلال تسعة أشهر السابقة مجتمعة. العديد من العمال يكافحون للعثور على وظائف جديدة في سوق عمل منخفض التوظيف، لذا فإن هذا العلامة على انتعاش التوظيف محظوظة لهم، واقتراح بأن مخاطر سوق العمل قد تضاءلت. أظهرت بيانات أخرى أن التضخم الأساسي يقترب من 2 بالمئة.

مجتمعة، كانت البيانات إيجابية، لكنها ليست حاسمة بأن سوق العمل أصبح أكثر استقرارًا، وبالتالي ليست حاسمة أيضًا بشأن تحديد السياسة النقدية المناسبة. شهر واحد من الأخبار الجيدة لا يشكل اتجاهًا، لكن سنة كاملة تفعل. وكان عام 2025 عامًا ضعيفًا جدًا في خلق الوظائف—الأضعف خارج الركود منذ 2002. لن نعرف ما إذا كان الانتعاش في التقدير الأولي لخلق الوظائف إشارة أم ضوضاء حتى نحصل على مزيد من البيانات. لحسن الحظ، قبل الاجتماع القادم للجنة في 17 و18 مارس، سنحصل على بيانات التوظيف والتضخم لشهر فبراير، بالإضافة إلى مزيد من البيانات حول فرص العمل والمبيعات بالتجزئة. إذا دعمت هذه البيانات فكرة تحسن سوق العمل في يناير واستمر في فبراير، جنبًا إلى جنب مع تقدم إضافي نحو 2 بالمئة من التضخم، فقد يؤدي ذلك إلى تحول نظرتي إلى السياسة النقدية بشكل أكثر إيجابية، وربما تميل إلى التوقف عند اجتماعنا القادم، وهو احتمال سأناقشه بمزيد من التفصيل بعد قليل.

لكن حتى لو استمر التضخم في التقدم نحو 2 بالمئة، وإذا أظهرت بيانات سوق العمل الجديدة تراجعًا في النمو وبدلاً من ذلك أشارت إلى استمرار الضعف كما رأينا في 2025، فهناك حجة معقولة أيضًا لتخفيض آخر في سعر الفائدة، وسأوضح هذا أيضًا.

مع عرض تلك الحالات، دعونا نتحدث عن الوضع الحالي. بشكل عام، النمو الاقتصادي مستمر بمعدل قوي. يوم الجمعة، تلقينا التقدير المسبق لنمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الربع الرابع من 2025 بنسبة 1.4 بالمئة سنويًا. زادت المشتريات من قبل المستهلكين والشركات، والتي غالبًا ما تُعرف بالمشتريات النهائية الخاصة المحلية، بنسبة 2.4 بالمئة. أدى إغلاق الحكومة العام الماضي إلى تقليل النمو في الربع الرابع وربما زاد من نمو الربع الأول من 2026، كلاهما بمقدار حوالي نقطة مئوية واحدة. مع مراعاة تلك التأثيرات، أتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بأكثر من 2 بالمئة خلال هذين الستة أشهر، مع استمرار الإنفاق من قبل الشركات والأسر بمعدل قوي.

قد يكون للحكم الصادر عن المحكمة العليا يوم الجمعة بإلغاء جزء كبير من الرسوم الجمركية المفروضة العام الماضي تأثير إيجابي على الإنفاق والاستثمار، لكن مدى هذا التأثير ومدة استمراره غير واضح. تخطط الإدارة لإعادة فرض بعض الرسوم الجمركية باستخدام قوانين أخرى، لكن هناك قدر كبير من عدم اليقين حول مدى استمرار الرسوم الجمركية.

حتى الآن، تشير استطلاعات الأعمال إلى انتعاش في النشاط في يناير. زاد الإنتاج الصناعي بنسبة 0.6 بالمئة الشهر الماضي، وهو أقوى قراءة منذ ما يقرب من عام. كما أبلغ مدراء التوريد في التصنيع عن زيادة أيضًا. كانت الرسالة واسعة في الاستطلاع—زيادة في جميع جوانب التصنيع التي تم استقصاؤها: المخزونات، الطلبات الجديدة، تسليمات الموردين، والإنتاج والتوظيف. في الخدمات، التي تمثل غالبية الناتج التجاري، أبلغ مدراء المشتريات أن النشاط زاد للشهر التاسع عشر على التوالي. كل هذا أخبار جيدة ويجب أن يدعم نمو الناتج المحلي الإجمالي في هذا الربع. ومع ذلك، فإن استثمار الشركات العام الماضي كان إلى حد كبير بسبب بناء مراكز البيانات والاستثمارات ذات الصلة—وهو قطاع ضيق نسبياً من الاقتصاد وليس ممثلاً للنشاط الاقتصادي العام.

بيانات إنفاق الأسر جيدة إلى حد ما، لكنها أظهرت بعض علامات التراجع. تباطأ نمو نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) من 3.5 بالمئة في الربع الثالث من 2025 إلى 2.4 بالمئة في الربع الرابع، وهو لا يزال نموًا قويًا.

يواصل تجار التجزئة الذين أتحدث إليهم الإبلاغ عن تباين بين المستهلكين ذوي الدخل المرتفع، الذين يظلون مرنين في إنفاقهم، والعملاء ذوي الدخل المنخفض والمتوسط، الذين بدأوا ينفقون أقل أو يتحولون إلى سلع وخدمات أقل تكلفة. زادت المكاسب القوية في سوق الأسهم في 2025 من ثروة الأسر ذات الدخل المرتفع، مما ينبغي أن يدعم إنفاقهم في 2026، لكنه ربما لن يفعل الكثير للأسر ذات الدخل المنخفض. يمثل أعلى 20 بالمئة من الأسر 35 بالمئة من الإنفاق، ونصيبهم من الأسهم أعلى بكثير. تظهر الأبحاث أنهم أقل تأثرًا بارتفاع الأسعار أو تباطؤ الاقتصاد. بالمقابل، يمتلك أدنى 60 بالمئة من الأسر من حيث الدخل فقط 15 بالمئة من الأسهم، ويشكلون 45 بالمئة من الإنفاق. وأسمع أن بعض هؤلاء المتسوقين يقومون برحلات أكثر تكرارًا إلى المتاجر مع تقليل المشتريات في كل زيارة. المزيد من الرحلات إلى المتاجر جيد، لكن تقليل المشتريات قد يدل على شعور الناس بضيق في محافظهم وحقائبهم، وقد يشير هذا السلوك إلى تقليص الإنفاق التقديري.

كما قلت في خطاب في أكتوبر الماضي، أخشى أن تكون الزيادات الأخيرة في الإنفاق، التي لا تزال قوية، مدفوعة بالأسر الغنية بالأسهم، وبالتالي تخفي ضعفًا في الجزء الكبير من الإنفاق الذي يعتمد على ذوي الدخل المنخفض والمتوسط.2 بالنسبة لهذه الأسر الأخيرة، يتأثر الإنفاق بشكل كبير برأيهم في سوق العمل، لذا دعوني أتحول إلى ذلك.

تضمن تقرير التوظيف في يناير التعديلات السنوية المعتادة التي أثرت على بيانات الرواتب طوال عام 2025، والتي عدلت الصورة التي لدينا عن سوق العمل مع اقترابنا من 2026. كما هو متوقع، تم تعديل البيانات نزولًا، مما حول عام 2025 من سنة ذات خلق وظائف ضعيف نسبيًا إلى واحدة من أضعف السنوات منذ عقود خارج الركود. على مدار العام، تم الإبلاغ عن 181,000 وظيفة جديدة، وهو ما يعادل متوسطًا شهريًا قدره 15,000 وظيفة فقط. لكن 2025 كان أسوأ من ذلك، لأنه حتى بعد تلك التعديلات، من المحتمل أن يكون هناك تحيز تصاعدي في بيانات الرواتب من أبريل إلى ديسمبر، ولن يتم تصحيح تلك الأرقام إلا في 2027.3 مع الأخذ في الاعتبار تلك التعديلات القادمة، يبدو واضحًا أن التوظيف في الولايات المتحدة ربما انخفض في 2025، وهو ثالث سنة يحدث فيها ذلك، غير مرتبطة بركود، منذ 1945. لا شك أن انخفاض الهجرة الصافية العام الماضي قد خفض بشكل كبير من نمو قوة العمل، وبالتالي عدد الوظائف الجديدة اللازمة لتعكس سوق عمل صحي. ومع ذلك، نما قوة العمل العام الماضي بمقدار 2.9 مليون، بينما كانت مكاسب الرواتب أقل بكثير.

لقد نوقش كثيرًا سوق العمل منخفض التوظيف والمنخفض الفصل حاليًا. مستوى التسريحات المنخفض نسبيًا يعني أن التوظيف البطيء ليس بالسوء الذي يبدو عليه. ومع ذلك، لا زلت أعتقد أن التوظيف الصافي شبه الصفري خلال 2025 يشير إلى سوق عمل ضعيف وهش، وهذا سياق مهم للبيانات التي تلقيناها في يناير.

البيانات الخاصة بسوق العمل التي صدرت الأسبوع قبل تقرير الوظائف كانت قاتمة—بيانات مسح فرص العمل وتناوب العمالة أظهرت انخفاضًا حادًا في فرص العمل، وأبلغت شركة خدمات الرواتب ADP أن يناير كان شهر توظيف ضعيفًا، مع مكاسب وظيفية بلغت 22,000 فقط. لذلك، عندما أظهر تقرير الوظائف أن إجمالي الوظائف زاد بمقدار 130,000، وأن نمو الرواتب في القطاع الخاص كان أقوى عند 172,000، كان ذلك مفاجأة مرحبة. حتى مع التعديلات النزولية على الشهرين السابقين، كان المتوسط الثلاثي لزيادات الرواتب الإجمالية 73,000، وهو أعلى من التقديرات الحالية للتوظيف المتوازن. وانخفض معدل البطالة الشهر الماضي، رغم أنه لا يزال أعلى من العام الماضي. كان هذا التقرير مفاجئًا بشكل واضح ويدل على أن سوق العمل قد يبدأ في التحول.

لكن، كم من إشارة يمكننا أن نستخلصها من هذا التقرير عن صحة سوق العمل في المستقبل؟ لدي بعض المخاوف من أن يكون التقرير يحتوي على ضوضاء أكثر من الإشارة. أولاً، كانت مكاسب الوظائف مركزة في قطاعات قليلة من الاقتصاد، أساسًا الرعاية الصحية والبناء، التي تشكل حوالي 20 بالمئة فقط من إجمالي التوظيف. استحوذت الرعاية الصحية والمساعدة الاجتماعية على حوالي 125,000 من الـ130,000 وظيفة، وقد يكون الارتفاع في وظائف البناء متأثرًا بالطقس الدافئ في الشهر الماضي خلال أسبوع استطلاع الشركات. فقدت العديد من القطاعات الأخرى وظائف، وهو ما يتوافق أكثر مع ما حدث في 2025. كل هذا لا يشير إلى أن سوق العمل ككل يتجه نحو وضع أكثر قوة.

ثانيًا، كانت تقارير الرواتب الأولية لشهر يناير في السنوات القليلة الماضية تتعرض لتعديلات كبيرة نزولًا في تقارير لاحقة بعد شهر أو شهرين، وتقارير أخرى عن التوظيف في القطاع الخاص تشير إلى أن شيئًا مشابهًا قد يحدث الآن. على عكس الزيادة البالغة 172,000 التي أبلغت عنها إدارة إحصاءات العمل، ذكرت شركة ADP أن الشركات الأمريكية أنشأت 22,000 وظيفة فقط الشهر الماضي. شركة أخرى، Revelio، قدرت أن هناك 3,000 وظيفة خاصة جديدة فقط في يناير. واستطلاع غير علمي لإعلانات التسريح من شركة Challenger Gray and Christmas سجل 108,000 إعلان تسريح الشهر الماضي، وهو الأعلى منذ أكتوبر وأسوأ يناير من حيث تسريحات الوظائف منذ 2009. مرة أخرى، هذا التضارب بين مصادر البيانات الخاصة والأرقام الأولية يثير قلقي من أن يكون التقرير يحتوي على ضوضاء أكثر من الإشارة.

لا تخطئ—البيانات الحكومية الرسمية، التي أعتبرها لا زالت المعيار الذهبي، كانت إيجابية لشهر يناير وتشير إلى تحول مشجع جدًا. لكن، أكرر، شهر واحد لا يصنع اتجاهًا، وهذا أكثر صحة بعد سوق عمل متعثر في 2025. هناك العديد من العلامات المميزة حول بيانات يناير تجعلني بحاجة لرؤية تقرير فبراير المقرر في 6 مارس قبل أن أكون قادرًا على إصدار حكم حول ما إذا كان هناك انتعاش في سوق العمل. سيتضمن التقدير الثاني لشهر يناير ومؤشرات على ما إذا كانت الأخبار الجيدة قد استمرت.

الآن، دعونا نتحدث عن هدف التضخم عند 2 بالمئة للجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. جاء تضخم مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الرئيسي أدنى من التوقعات لشهر يناير، جزئيًا بسبب انخفاض أسعار الطاقة. ومع ذلك، استثنيت أسعار الغذاء والطاقة المتقلبة، ارتفع تضخم CPI الأساسي بمقدار 0.3 بالمئة بقوة، وارتفع بنسبة 2.5 بالمئة على مدى 12 شهرًا السابقة. استنادًا إلى ما نعرفه اليوم، يُقدّر أن تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) الذي تستهدفه اللجنة كان أعلى من تضخم CPI في يناير، حوالي 2.8 بالمئة على مدى 12 شهرًا، مع أن التضخم الأساسي، وهو مؤشر أفضل للتوقعات المستقبلية، يقارب 3 بالمئة خلال نفس الفترة. سنحصل على صورة أوضح لتضخم PCE في يناير بعد صدور أسعار المنتجين في 27 فبراير.

لقد ارتفع تضخم PCE في الأشهر القليلة الماضية، وهو أعلى بشكل ملموس من هدف اللجنة عند 2 بالمئة، لكن عاملًا حاسمًا كان التقدير لتأثيرات الرسوم الجمركية. أعتقد أنه من المتفق عليه الآن أن زيادات الرسوم الجمركية لم تؤثر على توقعات التضخم على المدى الطويل، وبالتالي فإنها ستؤدي مؤقتًا فقط إلى زيادة التضخم بدلاً من أن تكون مصدرًا لضغوط تضخمية مستمرة. لذلك، أقدر أن ما أسميه التضخم الأساسي—أي التضخم بدون تأثيرات الرسوم الجمركية—يقترب من هدف اللجنة عند 2 بالمئة.

السؤالان هما: كم ستكون تأثيرات الرسوم الجمركية، وكم ستستمر؟ خلال 2025، كانت الآثار التضخمية من الرسوم الجمركية أصغر مما كان متوقعًا، جزئيًا بسبب التعديلات النزولية على الحجم النهائي للرسوم. ومع ذلك، أشك أيضًا في أن المصدرين والمستوردين كانوا يتحملون جزءًا كبيرًا من التكاليف للحفاظ على حصتهم السوقية وولاء العملاء. كانت هناك تقارير كثيرة تفيد أن الشركات كانت تحافظ على الأسعار خلال 2025، لكن كانت تخطط لزيادة الأسعار في يناير عند تجديد العقود في بداية العام. لكننا لم نرَ قفزة كبيرة في الأسعار كما توقع البعض في بيانات CPI، ومن الصعب تصديق أن فبراير هو “يناير الجديد” عند إعادة ضبط أسعار العقود. لذلك، يبدو أن تلك القصة لا تدعمها الأدلة.

بالنظر إلى المستقبل، هناك الآن سؤال حول كيف يمكن أن تؤثر حكم المحكمة العليا يوم الجمعة على الزيادات السعرية على المدى القصير. ربما ستخفض الشركات أسعارها مع تراجع تكاليف مدخلاتها المرتبطة بالرسوم الجمركية، أو قد تظل الأسعار غير متأثرة إذا أعادت الإدارة فرض بعض الرسوم بسرعة بموجب قوانين أخرى. من المبكر معرفة ذلك. على أي حال، بما أن الرسوم الجمركية تؤثر على التضخم مؤقتًا فقط، فإن ذلك هو السبب في أنني أعتبر التضخم الأساسي في قراراتي السياسية. الحكمة التقليدية للبنك المركزي تقول إنه ينبغي أن “نتجاوز” تأثيرات الرسوم الجمركية. فعلت ذلك عندما زادت، وسأفعل إذا انخفضت. لذلك، من غير المرجح أن يكون لهذا الحكم تأثير كبير على رأيي في الموقف المناسب للسياسة.

سوف نحصل على تقرير CPI آخر لشهر فبراير في 11 مارس، قبل أسبوع من الاجتماع القادم للجنة، ومع تقرير التوظيف لشهر فبراير، سيكون ذلك أساسًا مهمًا لحكمتي على الموقف المناسب للسياسة النقدية. إذا استمر التضخم الأساسي في الإشارة إلى قربنا من هدف 2 بالمئة، فإن المفتاح لضبط السياسة بشكل مناسب سيكون رأيي في سوق العمل. إذا كانت بيانات سوق العمل لشهر فبراير تتوافق مع خلق وظائف أقوى ومعدل بطالة منخفض كما أُبلغ عنه في يناير، مما يدل على أن مخاطر التراجع في سوق العمل قد تضاءلت، فقد يكون من المناسب إبقاء سعر الفائدة عند المستويات الحالية ومراقبة التقدم المستمر في التضخم وقوة سوق العمل. لكن، إذا تم تعديل أخبار سوق العمل الجيدة في يناير أو تلاشت في فبراير، فسيؤيد ذلك موقفي في اجتماع اللجنة الأخير، بأن تخفيضًا بمقدار 25 نقطة أساس في سعر الفائدة كان مناسبًا، وأن يتم ذلك في اجتماع مارس.

كما هو الحال اليوم، أُقيم هذان الاحتمالان على أنهما متساويان تقريبًا. لا يمكن إنكار ضعف خلق الوظائف في 2025، وللأسباب التي ذكرتها، لن يكون من المفاجئ إذا تبين أن تقرير يناير القوي كان ضوضاء وليس إشارة. لكن، كما أشرت سابقًا، أن البيانات عن النشاط الاقتصادي كانت دائمًا أقوى مما قد يتوقعه المرء بناءً على ضعف أرقام الرواتب. لذلك، لا أستطيع أن أستبعد احتمال أن يكون سوق العمل قد استقر على أساس أكثر صلابة. مع توافر المزيد من البيانات، سأتمكن من فهم أي من هذين الاحتمالين نمر به، وسأكون أكثر دقة في قراري بشأن تحديد السياسة المناسبة.

1. الآراء المعبر عنها هنا هي آرائي الشخصية وليست بالضرورة آراء زملائي في مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو لجنة السوق المفتوحة. عودة إلى النص

2. انظر إلى كريستوفر ج. والر، “خفض المعدلات في ظل وجود بيانات متضاربة”، خطاب، 16 أكتوبر 2025. عودة إلى النص

3. تقديري للتعديل المتوقع يعتمد على الفرق بين مستوى التوظيف في البيانات المنشورة حاليًا وعدد التوظيف من تعداد التوظيف والأجور ربع السنوي (QCEW)، والذي يُستخدم لمعايرة أرقام التوظيف الحالية حتى 2025:Q2. عودة إلى النص

ملاحظة: في 23 فبراير 2026، تم تصحيح رقم السنوات منذ 1945 التي انخفض فيها التوظيف غير الزراعي في الولايات المتحدة. يجب أن تكون الجملة الصحيحة: “مع الأخذ في الاعتبار تلك التعديلات القادمة، يبدو واضحًا أن التوظيف في الولايات المتحدة ربما انخفض في 2025، وهو ثالث سنة يحدث فيها ذلك، غير مرتبطة بركود، منذ 1945.”