تصاعد حرب Aave الداخلية، وMorpho يتضاعف بصمت: هل ستتغير عرش الإقراض؟

مُبدع | صحيفة Odaily星球日报 (@OdailyChina)

المؤلف | Dingdang (@XiaMiPP)

لقد ماتت العملات المزيّفة، وهو إجماع يكاد يكون غير معترف به من قبل مستخدمي التشفير خلال العام الماضي، لكنهم مضطرون لمواجهته. حتى الأسهم ذات التصنيف العالي سابقًا، في ظل تدهور السوق المستمر، دخلت في فترات طويلة من التوطيد أو الانخفاض، وصعب رؤية أي تحسن.

ومع ذلك، في ظل هذا الركود العام، تمكنت عملة MORPHO من الارتداد من أدنى مستوى لها في أوائل فبراير عند 0.96 دولار إلى نطاق 1.8-1.9 دولار، مضاعفة قيمتها بشكل عكسي للسوق. ومن خلال الرسم البياني اليومي، يبدو أن هذا الارتداد قد شكل بشكل أساسي نمط قوس قاع، وربما يكون إشارة إلى انعكاس قاع السوق. هل هذا الارتفاع هو مجرد دفعة مؤقتة من مزاج السوق، أم هو بداية اتجاه ناتج عن تفاعل العوامل الأساسية والمتغيرات الهيكلية؟

عندما تبدأ السلالات القديمة في استهلاك نفسها

تم إطلاق بروتوكول القروض Morpha في عام 2021. في البداية، كان يشبه آليات بروتوكولات القروض مثل Aave وCompound، لكن في عام 2023، بدأ Morpha في إطلاق Morpho Blue (وهو النسخة الرئيسية الحالية)، وتحول تمامًا إلى طبقة أساسية مستقلة ومرخصة للقروض، مما جعله يحتل مكانة رائدة في قطاع القروض على إيثريوم.

ومع ذلك، في قطاع القروض، لا يزال Aave هو الأكبر من حيث الحجم وأقوى من حيث العلامة التجارية، وهذا حقيقة لا يمكن إنكارها. لكن مؤخرًا، بسبب اقتراح من مؤسس Aave، Stani، لإنشاء إطار تمويل بقيمة 51 مليون دولار بعنوان “Aave Will Win”، وقع في جدل حاد حول الحوكمة مرة أخرى.

كان من المقرر أن يُستخدم هذا التمويل لدعم تطوير منتجات جديدة، مع تحديد أن إيرادات العلامة التجارية المستقبلية ستُعاد 100% إلى خزينة DAO — وهو ما يبدو كعملية مثالية من قبل المشروع “لتسليم السيطرة، وتقاسم الأرباح مع المجتمع”، لكنه فجأة أشعل خلافات متراكمة داخل DAO.

السبب هو أن Marc Zeller، شخصية قيادية في حوكمة DAO ومؤسس ACI، نشر في 25 فبراير تقرير “تدقيق” علني، يتهم فيه استخدام أموال Labs بكفاءة منخفضة، وأنه خلال السنوات الماضية، سحب من DAO حوالي 86 مليون دولار، مع نقص في الشفافية في الكشف عن ذلك. وفي الوقت نفسه، أعلن مطورون رئيسيون في DAO، من BGD Labs، عن نيتهم الانسحاب في أبريل 2026 بسبب خلافات في الحوكمة. كما أن حقوق التصويت العالية للمؤسس كانت تهيمن على مقترحات مثيرة للجدل، مما زاد من صراع السلطة وتوزيع الأموال داخل DAO. وحتى ديسمبر من العام الماضي، كانت هناك انقسامات داخل مجتمع Aave، لمزيد من التفاصيل، انظر مقال “الأخ الكبير الثاني يبيع أسهمه ويغلق حساباته، هل لا يزال بإمكانك شراء AAVE الذي غرق في الصراعات؟”.

وفي الوقت الذي تباطأ فيه Aave بسبب خلافات الحوكمة، بدأ الكثيرون يلاحظون بساطة نموذج حوكمة Morpho. يُعتبر Aave أول نموذج لحوكمة القروض بقيادة DAO وتعديل المعلمات على مستوى الكل، حيث يتم تحديد جميع معلمات المخاطر (مثل نسبة الضمان، عتبة التصفية) عبر تصويت عام من DAO. على الرغم من أن هذا التصميم يضمن استقرارًا عامًا، إلا أنه يعوق سرعة اتخاذ القرارات — إذ يتطلب أي تعديل بسيط للمُعلمات توافقًا واسعًا من المجتمع، وأي خلاف بسيط قد يؤدي إلى تأجيل، خاصة خلال فترات النزاع، مما قد يوقف القرارات تمامًا.

أما Morpho، فاعتمد على مسار نمطي، مدفوع بالسوق من الجيل الثاني: البروتوكول نفسه غير مرخص بشكل كبير، ويسمح لأي شخص بإنشاء سوق معزول في أي وقت. يتم تحديد معلمات المخاطر لكل سوق (مثل LTV، منحنى الفائدة، حوافز التصفية) بواسطة مدير مخاطر متخصص مستقل (curator)، وليس عبر تصويت DAO على مستوى الشبكة. هذا يعني أن المخاطر تُحصر بشكل صارم داخل السوق الواحد، وتُوزع المسؤولية على الcurator المحدد، مما يسرع عملية اتخاذ القرار بشكل كبير، ويقلل من الحاجة لانتظار توافق عام، حيث يمكن للcurator تعديل المعلمات بسرعة وفقًا لظروف السوق. هذا التصميم يقلل بشكل كبير من عوائق الحوكمة وتأخير القرارات.

عندما تبدأ السلالات القديمة في الصراع الداخلي، قد تكون فرصة للكيانات الجديدة لتجاوزها بسرعة.

التحقق من البيانات: هل يستحق هذا النموذج حقًا أن يكون في النافذة؟

لننظر إلى أساسيات Morpho، هل يمتلك القدرة على تحدي عرش Aave في مجال القروض؟ وفقًا لبيانات Tokenterminal، في الربع الثالث والرابع من 2025، استمر إجمالي قيمة القروض (TVL) لبروتوكول Morpho فوق 9.5 مليار دولار، بزيادة حوالي 80% عن النصف الأول من العام؛

كما أن حجم القروض النشطة داخل البروتوكول في الربعين الثالث والرابع كان أيضًا فوق 3.5 مليار دولار، بزيادة سنوية تقارب 80%.

وفيما يخص أحد أهم مؤشرات بروتوكولات DeFi — إيرادات البروتوكول — باستثناء الربع الثاني الذي كان ضعيفًا نسبيًا، استقرت الأرباح في حوالي 50 مليون دولار في باقي الأرباع.

أما نمو المستخدمين، فهو أكثر وضوحًا، حيث ارتفع عدد العناوين النشطة ربع السنوية من حوالي 30 ألفًا في الربع الأول إلى حوالي 400 ألف، مما يدل على زخم نمو عضوي قوي.

على الرغم من أن TVL وحجم القروض النشطة الحالية لـ Morpho لا يزالان أقل من Aave، إلا أن معدل نمو المستخدمين جعله واحدًا من أكثر “الخيول السوداء” إثارة في قطاع القروض. خاصة في ظل الضغوط والتحديات التي واجهها قطاع DeFi بشكل عام في 2025، فإن أداء Morpho يُعد مثالًا على تحقيق نمو مرتفع في ظل ظروف السوق الصعبة، مما يدل على أن نموذج منتجاته قد صمد أمام اختبار السوق. وفي سوق هابطة، البروتوكولات التي تواصل جذب الأموال والمستخدمين غالبًا ما تمتلك قدرة أكبر على الانفجار في الدورة التالية.

المتغيرات المؤسساتية: عندما تبدأ المؤسسات التقليدية في الاستثمار

البيانات الأساسية الجيدة فقط تثبت أن أساس البروتوكول قوي، لكن المحفز الأكبر لتغيير مسار القيمة السوقية هو دخول عمالقة التمويل التقليدي.

في 13 فبراير، وقعت شركة Apollo Global Management، وهي من كبار مديري الأصول في وول ستريت، اتفاقية تعاون مهمة مع منظمة غير ربحية تدعى Morpho Association، التي تقف وراء Morpho. تنص الاتفاقية على أن شركة Apollo تخطط لشراء ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO خلال الـ 48 شهرًا القادمة، وهو ما يمثل حوالي 9% من إجمالي العرض، وبسعر حالياً 1.8 دولار، تقدر قيمتها بحوالي 160 مليون دولار.

من الناحية التداولية، هذا سيخلق طلب شراء مستمر على MORPHO. لكن إذا كنت تعرف عن Apollo، فستدرك أن الأمر قد يكون أكثر من مجرد استثمار، بل هو محاولة لفرض نفوذ استراتيجي في عالم DeFi.

تدير Apollo أصولًا بقيمة تقارب 940 مليار دولار، وتشتهر بأعمال الائتمان الخاص عالية العائد، ويمكن أن توفر لها البيئة على السلسلة فرصًا لمضاعفة الرافعة المالية وتوفير سيولة فورية على مستوى العالم. بدأت في اختبار قطاع العملات المشفرة منذ 2024، مع التركيز على الأصول الحقيقية (RWA) كميدان رئيسي، بالتعاون مع Securitize، وتحويل استراتيجياتها الائتمانية المتنوعة إلى رموز ACRED، التي بلغ حجمها الآن 130 مليون دولار.

لكن، المشكلة الأساسية بعد إدخال RWA على السلسلة ليست الإصدار، بل إطلاق السيولة. يمكن تحويل الأصول إلى رموز، لكن إذا افتقر السوق إلى بيئة اقتراض فعالة ورافعة مالية، فإن إمكانات العائد ستظل غير مستغلة. من خلال استراتيجيتها، من المعقول أن نفترض أن Apollo يهدف إلى استخدام سوق القروض الخاص بـ Morpho لتعزيز عائدات منتجاتها الائتمانية. لأن الهيكل modular الخاص بـ Morpho يوفر سيناريوهات ملائمة بشكل طبيعي لـ RWA — أسواق معزولة، معلمات مخاطر مستقلة، بيئة رافعة قابلة للتخصيص — وهذه الآليات أكثر جاذبية للمؤسسات مقارنة بالمشاركة في لعبة المعلمات عبر حوكمة موحدة.

هذه الفرضية ليست بدون أساس، فبالرغم من أن Morpho غير مرخص بشكل كبير، إلا أن الخيارات الرئيسية للمعلمات لا تزال بحاجة إلى توسيع عبر حوكمة Morpho DAO. إذا كانت Apollo تمتلك حصة كبيرة من رموز MORPHO، فستحصل على حقوق تصويت، مما قد يدفع إلى إضافة معلمات مناسبة لـ RWA. وإذا تحقق نية Apollo كما يُتوقع، فإن تصميم Morpho modular قد يجذب المزيد من التدفقات الاستثمارية من المؤسسات، ويجعله البنية التحتية الأساسية لتوسيع منتجات الائتمان المؤسساتي على السلسلة. هذا الدعم من المؤسسات لن يعزز فقط ميزات Morpho التنافسية، بل سيقلص الفجوة مع Aave — خاصة وأن الأخير يواجه أزمات داخلية في حوكمةه.

الخاتمة

قد تستمر أزمة حوكمة Aave في إضعاف قيمتها السوقية وسيولتها على المدى القصير، بينما يواصل Morpho، بفضل ميزات هيكل منتجاته وتحفيز المؤسسات، إعادة رسم ملامح المنافسة في قطاع القروض بشكل غير مباشر. لكن، ما إذا كان Morpho قادرًا على إزاحة عرش Aave لا يزال غير واضح، ويعتمد على استمرارية نمو TVL الخاص به، وتفاعل المزيد من الجهات التقليدية. ومع ذلك، في الوقت الحالي، بدأت مرحلة “الجيل الثاني من القروض” في إحداث تغييرات في موازين القوى.

تحذير من المخاطر: ستشهد رموز MORPHA عمليات تحرير كبيرة في مارس، حيث ستتوزع بين DAO الخاص بـ Morpho، واحتياطيات جمعية Morpho، والمساهمين الرئيسيين، مما قد يؤدي إلى تقلبات قصيرة الأمد في السيولة، لذا يجب مراقبة ذلك عن كثب.