Сдвиг ликвидности биткоина: как корпоративные казначейства и ETF теперь контролируют структуру рынка

Источник: CryptoNewsNet
Оригинальный заголовок: Ликвидность биткоина исчезла в «теневую» систему, где циклы корпоративного долга теперь диктуют риск обвала
Оригинальная ссылка:

Система трёх пулов

Ликвидное предложение биткоина теперь делится на три пула с разной логикой мобилизации.

Биржевой пул: Самый реактивный пул. Монеты, находящиеся на горячих кошельках крупных бирж, могут быть проданы за минуты, представляя собой наибольшее давление на продажу с высокой скоростью оборота. Этот пул сокращается уже несколько лет: с многомиллионных уровней BTC в 2021 году до чуть более 2 миллионов BTC сегодня.

Пул ETF: Медленнее, но растёт. На начало декабря 2025 года спотовые биткоин-ETF хранили около 1,31 миллиона BTC. Акции ETF торгуются на вторичных рынках посредством создания и выкупа паёв, а не прямой спотовой продажи. Это трение смягчает рефлексивные распродажи во время внутридневной волатильности, но может усиливать движения, когда накапливаются волны выкупа.

Корпоративный и казначейский пул: Фактор колебаний. Публичные компании сейчас владеют более чем 1 миллионом BTC. Корпоративные держатели сталкиваются с другими давлениями, чем акционеры ETF: они отражают убытки по рыночной стоимости в отчётности, обслуживают долг по фиксированным графикам и отчитываются перед аналитиками. Когда биткоин падает на 30%, корпоративное казначейство с плечом сталкивается с маржин-колами, ограничениями на рефинансирование и вниманием совета директоров.

Базис и «кэрри-машина»

Цикл запуска ETF изменил рынок деривативов на биткоин. Базисная торговля включает покупку спотовых акций ETF и шортинг фьючерсов для получения спреда между спотом и фьючерсами. После запуска спотовых ETF кредитное плечо фондов увеличило чистые шорт-позиции по фьючерсам — что соответствует хеджированию кэрри, а не чистому медвежьему настрою.

Открытый интерес рос в течение 2024 и 2025 годов, поскольку институциональные трейдеры наращивали позиции. Когда базис сужается или ставки финансирования становятся отрицательными, кэрри-трейды теряют преимущество, и трейдеры выходят из них путём погашения акций ETF и закрытия шортов по фьючерсам. В потоке данных это может выглядеть как институциональные продажи, но реальный драйвер — механический, а не смена долгосрочных взглядов.

Сжатие волатильности и более глубокая ликвидность

Долгосрочная реализованная волатильность биткоина почти вдвое сократилась за этот цикл — с диапазона 80+% до низких 40%. Регулируемые инструменты привлекают аллокаторов, которые не касались бы спот-рынка биткоина на зарубежных биржах, а эти аллокаторы приносят дисциплину исполнения, риск-лимиты и комплаенс-инфраструктуру, которые сглаживают резкие колебания цен.

Однако сжатие волатильности не означает стабильность. Концентрация биткоинов у небольшого числа крупных держателей означает, что одна крупная ликвидация или волна выкупа может сильнее повлиять на рынок, чем разрозненные розничные продажи.

Что происходит, когда казначейства испытывают стресс

Модель корпоративного казначейства для накопления биткоина предполагает рост цен и доступ к дешёвому капиталу (акции или долговое финансирование). Она ломается, когда биткоин падает ниже средней себестоимости компании, а кредитные рынки ужесточаются.

ETF не сталкиваются с такими же рисками рефинансирования, но испытывают риск выкупа. Если затяжной медвежий рынок приводит к постоянному оттоку средств, авторизованные участники погашают паи и возвращают биткоины обратно на рынок. Буфер, который создаёт структура ETF, задерживая давление продаж на дни или недели, не устраняет это давление — он лишь меняет его время и путь реализации.

Реестр балансируется, но не исчезает

Смещение от биржевого предложения к предложениям, доминируемым кастодианами и казначействами, переводит давление продаж с постоянного и рефлексивного на эпизодическое и зависящее от состояния рынков капитала. Это сжимает реализованную волатильность в обычных условиях, но не устраняет хвостовые риски.

Биткоин-реестр теперь отражает рынок, где крупнейшими держателями являются не анонимные киты или ранние последователи, а публичные компании, зарегистрированные инвестиционные продукты и кастодианы, управляющие миллиардами в интересах институтов. Это совсем другой зверь, и торгуется он иначе.