Американский рынок акций: наступление «конца SaaS»: «программное обеспечение-PE» застряло в «порочном круге смерти»

Программная индустрия сталкивается с кризисом выживания, вызванным искусственным интеллектом, и передает волну ударов на рынок частных кредитов, формируя опасный цикл обратной связи.

Данные Goldman Sachs показывают, что индекс программного обеспечения Северной Америки по версии S&P уже три недели подряд снижается, в январе упав на 15%, что стало крупнейшим месячным падением с октября 2008 года. Эта паника усилилась во вторник этой недели, после того как стартап AI Anthropic выпустил инструмент для повышения производительности внутренних юристов, акции юридического программного обеспечения и издательских компаний резко обвалились.

Джеффри Фавуцца из отдела торгов акциями Jefferies описывает текущую ситуацию как «смерть SaaS», отмечая, что текущий стиль торговли полностью — это паническая распродажа «вытащите меня отсюда», и пока не видно признаков стабилизации.

Этот удар не ограничивается рынком акций, он быстро распространяется на сектор частных кредитов, предоставляющих значительное финансирование программной индустрии. Аналитики Barclays отмечают, что сектор программного обеспечения — крупнейший риск для бизнес-развивающих компаний (BDCs), составляя около 20% их инвестиционного портфеля, а общий объем в третьем квартале прошлого года достиг примерно 1000 миллиардов долларов. В связи с падением оценки компаний программного обеспечения цены акций Blue Owl, Blackstone и Ares также снизились.

Анализы Morgan Stanley и Goldman Sachs показывают, что рынок переживает беспрецедентную дифференциацию: с одной стороны — полупроводниковые компании, считающиеся бенефициарами суперцикла AI, с другой — программные компании, считающиеся крупнейшими проигравшими. Падение оценки долей программных компаний создает давление на переоценку активов в частных кредитных организациях, что может привести к ужесточению кредитных условий, а это, в свою очередь, еще больше ограничит рост уже находящихся в кризисе компаний, создавая «порочный круг».

Паника вокруг акций программного обеспечения

Пессимизм по поводу индустрии программного обеспечения накапливался несколько месяцев, а запуск Anthropic Claude Cowork стал катализатором паники. Инвесторы опасаются, что с развитием технологий AI традиционные компании программного обеспечения станут все более уязвимыми, их конкурентные преимущества — все тоньше, а ценовая власть — под угрозой, что может привести к их полному вытеснению.

Jeffrey Favuzza из Jefferies отмечает, что на рынке существует «жесткая точка зрения», согласно которой перспективы индустрии программного обеспечения могут превратиться в следующий «бумажный или универмаг». Хотя в долгосрочной перспективе могут появиться очень привлекательные возможности для покупки, сейчас, даже после массовых распродаж, у инвесторов отсутствует уверенность в входе.

Руководитель отдела исследований акций LPL Financial Thomas Shipp также отметил, что неопределенность, вызванная AI, расширяет диапазон возможных результатов роста компаний программного обеспечения, что затрудняет их адекватную оценку и определение «дешевизны».

Данные Goldman Sachs дополнительно подтверждают эту паническую ситуацию: разногласия по позициям хедж-фондов между полупроводниками и программными компаниями достигли исторических максимумов. Данные FactSet показывают, что, несмотря на то, что некоторые компании все еще проходят проверку по финансовым отчетам, уровень их прохождения снижается, а за этим скрывается внутриотраслевая жесткая конкуренция и отбор.

Риск в сотни миллиардов долларов в частных кредитах

Крах сектора SaaS — это не только проблема фондового рынка, но и скрытая опасность для долгового рынка. Аналитик Barclays Peter Troisi в отчете отметил, что сектор BDC особенно чувствителен к снижению оценки акций и кредитов в сфере программного обеспечения. По состоянию на третий квартал прошлого года, общий объем экспозиции BDC в программном обеспечении составлял около 1000 миллиардов долларов.

Этот риск создает опасную взаимосвязь между частными кредитами и компаниями программного обеспечения. По мере снижения стоимости долей компаний программного обеспечения, BDC, выступающие в роли кредиторов, сталкиваются с давлением на переоценку активов. Акции крупных институтов, таких как Blue Owl, Blackstone и Ares, недавно колебались, что отражает опасения рынка по поводу распространения этого эффекта.

Аналитик по кредитам Morgan Stanley Kabir Caprihan в последнем отчете отметил, что, несмотря на то, что руководители BDC за последний год проводили оценку и стресс-тестирование экспозиции в секторе программного обеспечения, реакция рынка показывает, что инвесторы опасаются, что любые потрясения в индустрии могут вызвать «простуду» у BDC. В настоящее время доля кредитов в программном обеспечении в портфеле Morgan Stanley составляет около 16% или примерно 700 миллиардов долларов.

Стратеги UBS предупреждают, что если AI нанесет серьезный удар по заемщикам из корпоративного сектора, уровень дефолтов по частным кредитам в США может взлететь до 13%.

Стресс-тесты и риск отдельных активов

Для оценки потенциальных потерь Morgan Stanley провел стресс-тестирование портфеля BDC. В простом сценарии (33% компаний дефолт, 33% — зомби-компании) это может означать, что 30 отслеживаемых BDC понесут убытки на сумму около 22 миллиардов долларов, а чистая стоимость активов снизится на 11%. В более экстремальном «жестком сценарии» (75% дефолтов, 10% возврата) совокупные чистые потери могут приблизиться к 50 миллиардам долларов, а балансовая стоимость — снизиться на 24%.

Некоторые заемные активы уже показывают признаки давления. Отчет Morgan Stanley подчеркивает, что цены на некоторые вторичные сделки по программным займам значительно отличаются от оценок на балансовых отчетах BDC:

Cloudera: держится NMFC и BCRED, средняя оценка на балансе около 97, а цена на вторичном рынке недавно опустилась до примерно 85.

Cornerstone OnDemand: держится шести BDC, включая Blue Owl, с ценой по кредитам с погашением в 2025 году, снизившейся примерно на 10 пунктов с ноября 2025 года, и торгуется около 83, при этом средняя оценка на балансе — 97.

Finastra: держится девяти BDC, цена снизилась до 88, а средняя оценка — 101.

Morgan Stanley считает, что, хотя внешне трудно определить, какие компании программного обеспечения смогут выжить, не все BDC пострадают одинаково. Меньший уровень заемного плеча у некоторых (например, OTF) может обеспечить им большую устойчивость к активным потерям. Однако текущая рыночная ситуация показывает, что инвесторы склонны сначала продавать, а затем ждать ясности, что создает серьезное испытание для рынка частных кредитов, аналогичное ситуации во время пандемии или геополитических кризисов.

Риск-уведомления и оговорки

        Рынок подвержен рискам, инвестировать следует с осторожностью. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретных целей, финансового положения или потребностей пользователя. Пользователь должен самостоятельно оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы его конкретной ситуации. Инвестируя на основании этого, ответственность несет только он.