"Lỗ hổng tiền vô hạn" không còn hiệu lực! Cuộc chiến sinh tồn giữa ông lớn crypto Strategy và BitMine

Mô hình kinh doanh “lỗ hổng tiền bạc vô hạn (infinite money glitch)” từng được ca ngợi của các công ty tài sản số đang dần sụp đổ. Tuần này, dù mức chênh lệch giá cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (NAV) giảm mạnh, hai ông lớn Strategy và BitMine vẫn mạnh tay gom hàng. Strategy chi 962,7 triệu đô la mua 10.624 Bitcoin, BitMine thì gom 138.000 Ethereum. Tuy nhiên, cỗ máy cốt lõi giúp họ mở rộng suốt nhiều năm—mô hình “động cơ vĩnh cửu” gọi vốn bằng phát hành cổ phiếu với giá cao để mua coin—đang cận kề thất bại. Trước sức ép “bình đẳng hóa kênh tiếp cận” do ETF mang lại, hai doanh nghiệp đang nắm giữ tổng cộng hơn 72 tỷ USD tài sản số này buộc phải bước vào cuộc chuyển mình sinh tử.

“Lỗ hổng tiền vô hạn” cạn kiệt: Kết thúc thời đại chênh lệch giá cao

Vài năm trở lại đây, các công ty kho bạc tài sản số như Strategy và BitMine đã vận hành một “trò chơi vốn” khiến thị trường kinh ngạc: Lợi dụng mức chênh lệch lớn giữa giá cổ phiếu và giá trị tài sản số nắm giữ, họ phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, rồi dùng tiền đó mua thêm Bitcoin hoặc Ethereum trên thị trường. Nói cách khác, họ dùng “tờ giấy đắt” (cổ phiếu bị định giá cao) để đổi lấy “vàng rẻ” (tài sản số), mỗi chu kỳ đều làm tăng thêm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, tạo thành vòng lặp tăng trưởng tự củng cố. Thị trường gọi đây là “lỗ hổng tiền vô hạn”.

Nhưng lỗ hổng này đang nhanh chóng thu hẹp. Đến đầu tháng 12, tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng của Strategy đã từ đỉnh hơn 2,5 lần giảm xuống chỉ còn khoảng 1,15 lần; BitMine cũng giảm về quanh mốc 1,17 lần. Sự sụp đổ của chênh lệch giá không phải ngẫu nhiên mà đến từ cú sốc kép. Một mặt, sau khi Bitcoin lập đỉnh lịch sử 126.000 USD vào tháng 10, giá liên tục đi ngang trong vùng 90.000-95.000 USD, động lực tăng giá yếu đi. Mặt khác, quan trọng nhất, khi các ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay trở nên phổ biến, nhà đầu tư giờ đã có thể mua tài sản này trực tiếp theo giá trị ròng, không cần trả thêm phí chênh để “mua gián tiếp” qua công ty nữa.

Sự “bình đẳng kênh tiếp cận” này đã phá vỡ hoàn toàn nền tảng logic của mô hình DAT—cung cấp kênh tiếp cận hợp pháp hiếm hoi. Khi chênh lệch giá biến mất, việc phát hành cổ phiếu để mua crypto không còn là “gia tăng giá trị” mà trở thành “pha loãng cổ phần” tiềm tàng. Sự chuyển đổi tinh tế nhưng nền tảng này báo hiệu luật chơi cũ đã hết hiệu lực.

So sánh dữ liệu cốt lõi và thách thức của Strategy & BitMine

Strategy (tên cũ MicroStrategy):

• Mua vào mới nhất: 10.624 BTC, trị giá khoảng 962,7 triệu USD (lớn nhất trong 5 tháng gần đây).
• Tổng nắm giữ: 660.624 BTC, chiếm hơn 3% nguồn cung Bitcoin, trị giá khoảng 60 tỷ USD.
• Lợi nhuận chưa thực hiện: Hơn 10 tỷ USD.
• Thách thức hiện tại: Chênh lệch giá cổ phiếu (mNAV) chỉ còn 1,15, sát “ngưỡng pha loãng” (1,0). Nếu tụt dưới 1,0, phát hành cổ phiếu mua coin sẽ làm hại cổ đông.
• Biện pháp phòng thủ: Đã huy động được 1,44 tỷ USD tiền mặt để tăng thanh khoản, đối phó áp lực nợ trong môi trường chênh lệch giá thấp.

BitMine:

• Mua vào mới nhất: 138.452 ETH, trị giá khoảng 429 triệu USD.
• Tổng nắm giữ: 3,86 triệu ETH, chiếm khoảng 3,2% lượng ETH lưu thông, trị giá khoảng 12 tỷ USD.
• Thách thức hiện tại: Chênh lệch giá cổ phiếu (mNAV) khoảng 1,17, đối mặt với nguy cơ “kênh tiếp cận” mất giá trị.
• Chiến lược chuyển đổi: Từ chỉ nắm giữ sang mô hình “sovereign wealth sinh lãi”, dự kiến stake để tạo ra hơn 100.000 ETH lợi nhuận mỗi năm từ 2026.
• Mục tiêu: Nắm giữ đạt 5% lượng ETH lưu thông.

Đường sống phân hóa: Cuộc chiến bảo vệ giá trị vs. Nhà tạo lợi nhuận

Khi “nhiên liệu cũ” cạn kiệt, hai ông lớn này lại chọn hai hướng chuyển đổi hoàn toàn trái ngược. Strategy vẫn kiên định bảo vệ câu chuyện “tài sản lưu trữ giá trị tối thượng”. Dù chênh lệch giá thu hẹp, CEO Michael Saylor vẫn coi việc mua vào gần đây là “phô diễn sức mạnh”. Ban lãnh đạo thừa nhận nếu chênh lệch giá tụt dưới 1,0 sẽ cân nhắc bán Bitcoin để bảo vệ bảng cân đối kế toán. Điều này hé lộ nguy cơ “vòng xoáy tử thần”: cổ phiếu giảm giá buộc phải bán Bitcoin, làm giá coin giảm, kéo cổ phiếu giảm sâu hơn nữa. Vì vậy, Strategy dự trữ lượng lớn tiền mặt, về bản chất là xây “pháo đài phòng thủ” cho cuộc chiến bảo vệ giá trị lưu trữ, cố gắng trụ lại đến chu kỳ bullrun kế tiếp và sự trở lại của chênh lệch giá.

Trong khi đó, BitMine do Tom Lee dẫn dắt chọn chiến lược xoay trục mạnh mẽ hơn. Không còn đơn thuần hold ETH chờ tăng giá, họ chủ trương biến tài sản tĩnh thành “vốn sản xuất” tạo dòng tiền đều đặn. BitMine dự định triển khai validator quy mô lớn sau 2026, mỗi năm thu về trên 100.000 ETH lợi nhuận từ staking. Đây là mô hình tự chủ dựa trên dòng tiền tương lai, không còn phụ thuộc vào tăng giá tài sản hay chênh lệch giá thị trường để tồn tại.

BitMine còn đặt cược sâu hơn vào câu chuyện “token hóa tài sản”. Tom Lee ví stablecoin như “khoảnh khắc ChatGPT của Ethereum”, là chất xúc tác để định chế tài chính nhận ra công dụng của USD token hóa. Ông dự báo Phố Wall sẽ muốn token hóa gần như mọi sản phẩm tài chính—một thị trường tiềm năng hàng chục nghìn tỷ USD. Sự chuyển mình của BitMine là nỗ lực biến mình từ công ty đầu tư thành nền tảng hạ tầng cốt lõi cho nền kinh tế token hóa tương lai.

Ngành tài sản số tái cấu trúc: “Khách du lịch” rút lui, đại gia đối đầu

Khó khăn của Strategy và BitMine là hình ảnh thu nhỏ của quá trình tái cấu trúc ngành kho bạc tài sản số. Số liệu cho thấy gần một tháng qua hầu như không có công ty DAT mới xuất hiện, trong khi một số tay chơi nhỏ đã bắt đầu giảm vị thế crypto. Điều này có nghĩa là những “khách du lịch công ty”—chỉ mua chút ít crypto cho có để gây chú ý thời kỳ trước—cơ bản đã rút hết.

Những người còn lại là các ông lớn vốn mạnh như Strategy và BitMine, đủ sức vận hành ở quy mô lớn. Nhưng môi trường cạnh tranh giờ đã hoàn toàn khác. Nhà đầu tư không còn trả phí cao để “mua quyền tiếp cận” nữa, nên các công ty DAT buộc phải chứng minh năng lực tạo ra lợi nhuận vượt trội ETF spot thông qua các kỹ thuật tài chính—dù là đòn bẩy, tăng lãi suất hay giao dịch chọn thời điểm. Câu chuyện “mua cổ phiếu để tiếp xúc crypto” đã lỗi thời.

Cuộc tái cấu trúc này đẩy ngành vào giai đoạn mới: từ tăng trưởng tự do nhờ tận dụng kẽ hở luật pháp và các câu chuyện hấp dẫn, chuyển sang cạnh tranh sâu dựa trên vận hành tinh gọn, tạo dòng tiền thực và giá trị hệ sinh thái thực tế. Với Strategy và BitMine, tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào ba biến số then chốt: Liệu nhu cầu crypto năm 2026 có bùng nổ trở lại? Chênh lệch giá cổ phiếu có giữ được trên 1,0 và mở rộng trở lại? Và dòng vốn từ token hóa tài sản trên Phố Wall có dồn vào đúng như kỳ vọng?