神話破滅！上市公司加密持倉熱潮雪崩，股價暴跌86%為哪般？

據彭博社報導，2025年上半年席捲資本市場的「數位資產財庫」熱潮正以驚人的速度潰散。數據顯示，在美加上市、將公司現金大量轉換為比特幣等加密貨幣的 DATs 公司，其股價中位數今年已暴跌 43%，遠超比特幣同期約 6% 的跌幅。明星案例 SharpLink Gaming 在宣布全力轉向持有以太坊後，股價一度飆升超過 2,600%，但隨後從高點暴跌 86%，公司市值竟已低於其持有的代幣價值。

這場崩盤的核心在於，投資者終於意識到持有加密貨幣本身不產生收益，而公司為收購代幣所背負的鉅額債務，其利息和股息支付正成為無法承受之重。

從「永動機」到「絞肉機」：DATs 熱潮的興起與幻滅

故事的開端宛如一個完美的金融童話。以微策略公司為先驅，其「將公司資產負債表轉換為比特幣」的策略在 2020 年至 2025 年上半年取得了驚人的成功，股價隨著比特幣上漲而飆升，吸引了超過百家上市公司效仿。這些公司被稱為「數位資產財庫」，它們似乎發現了一個「永動機」：用公司資金購買加密資產，其股價上漲幅度甚至能超越所購資產本身的漲幅，從而創造額外的股東價值並為進一步融資收購提供彈藥。

這一熱潮在 2025 年上半年達到頂峰，成為公開市場最炙手可熱的趨勢，從彼得·蒂爾到川普家族等名流紛紛入場。資本市場的邏輯似乎被重置：一家公司的價值不再完全取決於其主營業務，而更多地與其加密貨幣持倉的規模和膽識掛鉤。源源不斷的資金通過發行可轉換債券、優先股等方式湧入這個領域，根據 B. Riley 證券分析師的數據，DATs 群體今年為購買加密代幣籌集了超過 450 億美元。

然而，這個童話存在一個根本性的邏輯缺陷：為什麼代幣僅僅因為被一家上市公司持有就應該變得更有價值？市場逐漸回歸理性，車輪開始鬆動並最終脫落。投資者開始質疑，除了單純「坐擁一堆數位資產」外，這種商業模式能否產生持續的現金流或收益來支撐其高昂的估值和債務。當加密貨幣價格停止單邊上漲、甚至進入盤整或下跌時，這個依靠估值提升和後續融資驅動的「飛輪」便瞬間失去了動力。

深度崩盤：股價為何比加密貨幣跌得更慘？

比整體市場回調更觸目驚心的是 DATs 公司股價的「超額下跌」。彭博社的數據顯示，其股價中位數 43% 的跌幅，數倍於比特幣自身的跌幅。大量公司股價從高點腰斬，更有甚者如 Greenlane Holdings，其股價在今年暴跌超過 99%，儘管它仍持有價值約 4,800 萬美元的 BERA 代幣。這種「深度折價」現象揭示了市場對其商業模式的徹底否定。

究其原因，核心在於「雙層風險疊加」。RIA Advisors 的投資組合經理 Michael Lebowitz 一針見血地指出：「如果你持有微策略，你持有的是比特幣的風險，再加上他們正在承擔的任何公司壓力、公司風險。」對於 DATs 投資者而言，他們不僅要承受底層加密資產的價格波動，還要額外承擔這些公司自身的營運風險、財務槓桿風險和治理風險。

最致命的財務槓桿風險已經浮出水面。這些公司為收購加密資產而大規模舉債（發行債券或優先股），如今必須為這些債務支付利息和股息。問題在於，他們持有的加密貨幣（比特幣、以太坊等）本身不產生任何現金流。當市場繁榮、股價高企時，公司可以通過增發股票輕鬆融資支付利息；但當股價暴跌、融資窗口關閉時，現金流危機便驟然降臨。微策略 CEO Phong Le 近期已公開表示，如果公司所謂的「修正後資產淨值」跌破 1，他們將考慮出售比特幣來支付股息，這與其創辦人 Michael Saylor 此前「絕不賣幣」的誓言形成鮮明對比。

DATs 崩盤核心數據一覽

股價中位數跌幅（2025年至今）：-43%

比特幣同期跌幅：約 -6%

極端案例漲幅（SharpLink）：一度超 2,600%

極端案例回撤（SharpLink）：從高點下跌 -86%

行業總融資額（用於購幣）：超 450 億美元

微策略年內股價表現：預計下跌 -38%

微策略應急儲備金：14 億美元（用於支付近期股息）

明星項目隕落：從川普概念到「仙股」的警示錄

在 DATs 的潰敗中，一些曾備受矚目的明星項目成為了崩盤教科書。SharpLink Gaming Inc. 的案例極具戲劇性。這家公司宣布從遊戲業務轉向，計劃出售股票大量購買以太坊，並請來以太坊聯合創辦人擔任董事長。消息一出，其股價在幾天內狂飆超過 2,600%。然而，狂熱迅速退潮，股價至今已從峰值跌落 86%，導致公司整體市值竟低於其持有的以太坊價值，市淨率僅剩 0.9 倍。

另一個值得玩味的案例牽涉到川普家族。川普的兩個兒子曾公開支持 Alt5 Sigma Corp.，這是一家計劃購買超 10 億美元由川普家族共同創立的公司發行的 WLFI 代幣的上市公司。該公司的股價自今年 6 月峰值以來也已下跌約 86%。這些案例揭示了一個更危險的趨勢：表現最差的 DATs，往往是那些避開比特幣、轉而追逐規模更小、波動性更大的山寨幣的公司。

這類公司的崩盤路徑清晰而殘酷：借助名人效應或熱點敘事，在加密貨幣牛市中通過激進的轉型公告拉高股價 → 高位增發融資並買入相關代幣 → 當市場情緒轉向或代幣價格下跌時，股價因缺乏基本面支撐而出現斷崖式下跌 → 市值跌破淨資產價值，陷入「流動性差、融資難、需拋售資產維持營運」的死亡螺旋。它們不僅輸掉了市場博弈，更動搖了投資者對整個「上市公司加密化」敘事基礎的信心。

連鎖反應與未來出路：拋售潮與行業大洗牌

當前市場最擔憂的，是 DATs 的困境可能引發連鎖反應，從個股風險演變為系統性風險。最大的憂慮在於，像微策略這樣持有 65 萬枚比特幣的巨頭，若為支付債務利息而被迫開始拋售，哪怕規模很小，也會對市場心理產生毀滅性衝擊。Lebowitz 警告說：「如果出現標題說『微策略出售了』，哪怕只是 3 枚比特幣，考慮到 Michael Saylor 之前說過絕不賣出一枚幣的言論，人們將開始質疑整個比特幣交易邏輯。」這可能引發恐慌性拋售，形成「股價跌→被迫賣幣→幣價跌→股價再跌」的惡性循環。

為了應對眼前的流動性危機，微策略已建立了 14 億美元的儲備基金以覆蓋近期股息支付，並嘗試在歐洲發行折價永續優先股來融資，但後者上市後價格也已破發。對於其他缺乏知名度和融資能力的小型 DATs 而言，處境則更加艱難。資本市場的熱情消退，已基本切斷了新公司採納這一策略的通道。

行業整合或許將成為下一階段的主題。市場上已經出現了跡象：由前共和黨總統候選人 Vivek Ramaswamy 聯合創立的 Strive Inc.，於 9 月同意以全股票交易方式收購另一家比特幣財庫公司 Semler Scientific Inc.。這很可能開啟一輪「大魚吃小魚」的併購潮，目標是那些市值顯著低於其加密資產淨值的公司。律師 Ross Carmel 預計，DATs 的併購活動將在 2026 年初加速，並且交易結構將更注重為投資者提供下行保護。

這場 DATs 的大潰敗，實質上是對「金融工程」與「資產實質價值」的一次殘酷清算。它無情地揭示，無論包裝多麼華麗，任何無法產生現金流、僅靠資產價格上漲和後續融資維持的商業模式，都如同沙上城堡，難以抵禦潮汐的轉向。對於加密貨幣市場而言，這是一次必要的去槓桿和去泡沫化過程，清退了那些最為脆弱和投機性的資金。它提醒所有參與者：真正的長期價值，終將回歸於能夠產生實用性和收益的基礎網絡與協議，而非那些僅僅將其作為財務投機工具的中介殼公司。上市公司的加密化實驗遠未結束，但它的下一章，必將建立在更堅實、更可持續的商業模式之上。