「無限金錢漏洞」失效！加密巨頭Strategy與BitMine的生存之戰

曾被譽為「無限金錢漏洞（infinite money glitch）」的加密資產公司套利模式正在瓦解。本週，儘管股價相對淨資產（NAV）的溢價急劇收縮，兩大巨頭 Strategy 與 BitMine 仍逆勢大舉增持。Strategy 斥資 9.627 億美元購入 10,624 枚比特幣，BitMine 則買入 13.8 萬枚以太幣。然而，支撐它們多年擴張的核心——通過高溢價發行股票融資買幣的「永動機」模型已瀕臨失效。面對 ETF 帶來的「通道平權」，這兩家合計持有超 720 億美元加密資產的公司，正被迫進行一場關乎生存的艱難轉型。

「無限金錢漏洞」枯竭：高溢價時代的終結

過去幾年，以 Strategy 和 BitMine 為代表的數位資產財庫公司，玩轉了一個令市場驚嘆的資本遊戲：利用其股價相對所持加密資產淨值的巨大溢價，發行新股募集資金，再以市場價購入更多的比特幣或以太幣。這相當於用「更貴的紙」（高估股票）換「更便宜的金子」（數位資產），每輪操作都能增厚每股淨資產，形成自我強化的增長循環。市場戲稱其為「無限金錢漏洞」。

然而，這個漏洞正在迅速縮小。截至 12 月初，Strategy 的市值與淨資產比率已從巔峰時期的 2.5 倍以上，萎縮至約 1.15 倍；BitMine 的比率也降至 1.17 倍左右。溢價的崩塌並非偶然，其背後是雙重打擊。一方面，比特幣自 10 月創下 12.6 萬美元歷史新高後，持續在 9 萬至 9.5 萬美元區間盤整，資產端的上行動能減弱。另一方面，也是最致命的，隨著比特幣和以太幣現貨 ETF 的成熟與普及，投資者如今可以直接以淨資產價值購買這些資產，而無需支付高昂的公司溢價來獲得「間接敞口」。

這種「通道的平權」使得 DAT 模式的邏輯基石——提供稀缺的合規訪問渠道——被徹底顛覆。當溢價消失，通過發行股票來融資購買加密貨幣的行為，就從「價值增值」變成了潛在的「股權稀釋」。這個微妙但根本性的轉變，意味著舊有的遊戲規則已經行不通了。

Strategy 與 BitMine 核心數據與困境對比

Strategy（原 MicroStrategy）：

• 最新增持： 10,624 枚 BTC，價值約 9.627 億美元（近 5 個月最大單週購買）。
• 總持倉： 660,624 枚 BTC，占比特幣總供應量超 3%，價值約 600 億美元。
• 未實現盈利： 超 100 億美元。
• 當前挑戰： 股價溢價（mNAV）僅 1.15，逼近「稀釋臨界點」（1.0）。若跌破 1.0，發股買幣將損害股東價值。
• 防禦措施： 已籌集 14.4 億美元現金以增強流動性，應對低溢價環境下的債務壓力。

BitMine：

• 最新增持： 138,452 枚 ETH，價值約 4.29 億美元。
• 總持倉： 386 萬枚 ETH，占流通量約 3.2%，價值約 120 億美元。
• 當前挑戰： 股價溢價（mNAV）約 1.17，同樣面臨通道價值消亡問題。
• 轉型策略： 從單純持有轉向「生息主權財富」模型，計劃通過質押在 2026 年後每年產生超 10 萬枚 ETH 收益。
• 目標： 持倉達到以太坊流通量的 5%。

分道揚鑣的求生之路：儲值捍衛戰 vs. 收益創造者

當舊的燃料耗盡，兩大巨頭選擇了截然不同的轉型方向。Strategy 仍在堅守並捍衛其「終極儲值資產」敘事。儘管溢價收窄，其 CEO Michael Saylor 仍將近期購買行為解讀為「彰顯實力」。公司管理層承認，若溢價跌破 1.0，將考慮出售比特幣以保護資產負債表。這揭示了一個可怕的「死亡螺旋」風險：股價下跌迫使拋售比特幣，進而打壓幣價，導致股價進一步下跌。為此，Strategy 儲備巨額現金，本質上是在為這場「儲值捍衛戰」修建防禦工事，試圖撐到下一個牛市週期和溢價回歸。

與此同時，BitMine 則在 Tom Lee 的領導下，執行一次更為激進的「戰略大轉向」。其目標不再僅僅是囤積以太幣等待升值，而是要將這些靜態資產轉化為能產生持續現金流的「生產性資本」。BitMine 計劃在 2026 年大規模部署驗證節點，通過質押每年獲取超過 10 萬枚 ETH 的收益。這相當於構建一個基於未來現金流的自給性償付模型，不再完全依賴資產價格升值和市場溢價生存。

BitMine 的賭注更深層次地押注於「資產代幣化」這個宏大敘事。Tom Lee 將穩定幣比作「以太坊的 ChatGPT 時刻」，認為這是機構認識到代幣化美元效用的催化劑。他預測華爾街希望將幾乎所有金融產品代幣化，這是一個近千萬億美元級別的潛在市場。BitMine 的轉型，正是試圖將自己從一家投資公司，轉變為未來代幣化經濟核心基礎設施的參與者和受益者。

行業洗牌加速：「遊客」離場，巨頭角力

Strategy 和 BitMine 的困境，是整個數位資產財庫行業結構性調整的縮影。數據顯示，近一個月來幾乎沒有新的 DAT 公司成立，而一些較小的市場參與者已開始削減其加密資產頭寸。這意味著上一輪週期中，那些為了蹭熱點、吸引股東關注而象徵性配置少量加密貨幣的「公司遊客」已基本清退離場。

剩下的，是像 Strategy 和 BitMine 這樣擁有雄厚資本、能進行大規模操作的存量巨頭。它們面臨的競爭環境已經徹底改變。投資者不再需要為「訪問權限」支付溢價，因此，DAT 公司必須證明自己能夠通過金融工程——無論是槓桿策略、收益增強還是擇時交易——來提供超越單純持有現貨 ETF 的超額回報。單純的「通過買股票來接觸加密貨幣」的故事已經過時了。

這場洗牌將行業推入了一個新階段：從依靠制度套利和敘事驅動的野蠻生長，過渡到依靠精細運營、現金流創造和真實生態價值的深度競爭。對於 Strategy 和 BitMine 而言，它們的未來將取決於三個關鍵變數：2026 年加密貨幣需求能否再度爆發、股價溢價能否穩定在 1.0 以上並重新擴張，以及華爾街資產代幣化的資金流能否如預期般大規模湧入。