今になってやっと気づいたことがあって、それは私たちのビットコイン採掘業者に対する考え方を大きく変えるものだ。BitdeerはBTCの保有残高をゼロにした。昨年11月には2400BTC以上を保有していたが、その後継続的に売却を続け、2月頃にはすべてを空にした。今はただ採掘して即座に売るだけだ。

興味深いのは、その会社の数字が印象的だということだ。2025年第4四半期の収益は22億4800万ドル、利益は7億500万ドル、ハッシュレートは71.0EH/sで、機器の効率は30.4J/THから17.9J/THに跳ね上がっている。つまり、運用面では力強く成長している。それでも彼らは今すぐすべてを清算することを選んだ。これを見て、私は採掘業者に何が本当に起きているのかを再考させられた。

少数の人だけが語るのは、これらの企業は本当にビットコインを信念で蓄積してきたわけではないということだ。ビットコインが登場し、採掘業界が始まったときのロジックはシンプルだった：掘って売る、ドルに換える。BTCは商品であって資産ではなかった。MicroStrategyのような蓄積モデルが流行ったのは2年ほど前で、採掘業者もその波に乗ったが、実際のデータを見るとそうではなかった。Messariのアナリストは、2025年1月から11月までの間に上場している最大手の採掘企業10社が40,700BTCを掘り、40,300BTCを売却したと示している—売却率は99%。誰も本当に蓄積していなかった。

実際には、採掘業者はエネルギーの裁定取引者だ。ビットコインは、安価な電力を収益に変える手段に過ぎない。価格が上がれば、売るかどうかは態度の問題だ。価格が採掘コストを下回ると、売るのは選択ではなく生存本能になる。

今、業界を締め付けているのは、同時に三つの側面からの圧力だ。第一に：2024年のブロック報酬削減は中間で報酬を削ったが、電力コスト、機器の減価償却、運営コストは全く下がっていない。多くの採掘者は、現価格よりもブレークイーブンポイントが高く、機械を稼働させることは確実に損失になる。第二に：財務数字は矛盾している。Marathonは収益が65億6000万ドルから90億7000万ドルに増加したが、純損失は131億ドルだった(前年は54億1000万ドルの利益だった)。Hut 8は収益が16億2000万ドルから23億5000万ドルに増えたが、純損失は24億8000万ドルに転じた(前年は33億1000万ドルの利益だった)。TeraWulfは収益を14億ドルから16億9000万ドルに増やしたが、第4四半期の一株当たり損失は0.21ドルから1.66ドルに急上昇した。収益は増加しているが、利益は複数のリーダー企業で同時に減少しているのは、経営の問題ではなく、構造的な圧迫の証拠だ。第三に：マクロ経済環境が重くのしかかっている。トランプの関税引き上げ、地政学的不確実性、リスク資産の圧力、BTCの大きな下落。QCPは、ビットコインの平均採掘コストを大きく下回っていると指摘した。リスクを取り除くことは戦略的選択ではなく、実質的な義務になった。

この三重の圧力に直面し、採掘業者が唯一見出した解決策は変革だ。安価なエネルギーインフラと蓄積した土地を活用し、高性能コンピューティングとAIに pivot することだ。理屈の上では理にかなっている：安価なエネルギー契約とスケーラブルなデータセンターは、AIインフラに欠かせないものだ。低マージンの採掘能力を高マージンの計算リースに変換するのは、非常に良いビジネスのように思える。

Bitdeerは、Sealminer採掘者、クラウドAIサービス、HPC事業を推進している。CipherはMiningからDigitalにブランド変更し、プラットフォームへの変革を発表した。いくつかは長期の電力契約を低価格で締結している。しかし、実際の進展は物語ほど速くは進んでいない。TeraWulfのHPC収益は第4四半期でわずか9億7000万ドル、総収益3億5800万ドルの30％未満で、前四半期からも減少している。顧客獲得、契約履行、能力拡大には時間がかかる。負債と株式の希薄化は即時の課題だ。

この賭けの結果は、新規事業が負債の返済前に成長できるかどうかにかかっている。面白いのは、BTCが1か月で約17％下落した一方で、多くの採掘企業の株価は上昇していることだ。TeraWulfは31％、Cipherは8％、Hut 8は6％、Core Scientificは横ばいだ。これは、市場がこれらの企業をもはやビットコイン価格のレバレッジとしてではなく、AIインフラの潜在的な構築者として再評価していることを示している。評価基準は、保有BTCの数ではなく、どれだけ長く安価なエネルギーを確保しているか、AIに変革できるデータセンターを持っているか、そしてこの移行期を乗り越える財務体質に変わったかに変わった。

実のところ、採掘業者は決してビットコインの最も熱心な信者ではなかった。彼らは最も合理的な参加者だ。採掘が利益を生むときは掘る。蓄積が評価を支えるときは蓄える。売却が変革の資金をもたらすときは躊躇なく売る。これは基本的なビジネスだ。今の本当の問いは：AI/HPCの物語が市場に完全に織り込まれたとき、これらの企業は次の評価ラウンドで何を示すだろうか？もしそのときにビットコインがすでに上昇していても、変革の事業がまだ成熟していなければ、今資産を手放している採掘業者は再びコインの蓄積の話に戻るだろうか？サイクルは繰り返され、物語は更新される。しかし、冬の間はいつも、生き残ることの方が信仰よりも重要だ。