（出典：申万宏源策略）「強調」重視「弱さ」軽視「保持對沖」——申万宏源2026年春季米国株式投資戦略本号の投資ポイント：2026年以降、米国株式市場に織り込まれる中期的なマクロ経済およびAI投資の仮定は比較的安定しており、指数は高水準での振幅は小さく推移している。しかしながら、短期的な地政学リスクや長期的なAIによるビジネスモデルの破壊リスクにより、個別銘柄のボラティリティは著しく増加している。1）年初来、S&P500指数は3.3％下落し、バリュエーションの押し下げ要因は5.2％、利益成長寄与は2％、ナスダック指数も3.3％下落し、バリュエーションの押し下げは7.4％、利益成長寄与は4.4％；2）スタイル面では、バリュー株＞グロース株、中盤株・小型株＞大型株；業種別では、ソフトウェア、金融、選択的消費財が下落をリードし、エネルギーと必需品消費が上昇を牽引；3）市場の特徴として、個別銘柄のボラティリティの平均値は指数のボラティリティよりも高水準にある。原油価格の動向は中期的なマクロ経済と流動性の重要な指標であり、高油価は米国株式に対してその影響を及ぼす。米国経済がどのサイクルにあるかとFRBの対応姿勢により、その影響は異なる。供給ショックによる原油価格上昇局面を振り返ると、1）スタグフレーションモデル（1970年、2022年）：原油価格上昇前の米国経済は過熱状態にあり、基準金利はインフレに対して相対的に低かった。1970年代の二度の石油危機後、原油価格が系統的に上昇し、賃金とインフレがスパイラル的に上昇した。米国株の利益は安定していたが、バリュエーションは大きく下落した。2022年3月、FRBの利上げ幅は次第に拡大し、米国株は先にバリュエーションを削り、その後利益を削った。2）景気後退モデル（1990年、2008年）：原油価格上昇前に米国経済はすでに弱気に入り、FRBは利上げ停止または利下げサイクルに入った。1990年、原油価格のピーク後に下落を始めたFRBは引き続き利下げを選択し、株価の底値と原油価格の高値は一致した。2008年も、原油価格上昇の1年前からFRBは継続的に利下げを行い、金融危機の拡大により米国株は長期にわたり軟調だった。今回の原油価格上昇前、米国の雇用市場は比較的脆弱で、FRBは利下げサイクルにあった。今後はスタグフレーション→景気後退→利下げのサイクルを辿る可能性がある。米国経済はK型のフェーズの終盤に差し掛かっており、2025年の非農業雇用者数は11.6万人増にとどまった一方、2022年は452.6万人増加した。さらに、米国のコアインフレ項目である家賃はパンデミック前の水準に戻りつつあり、原油価格上昇によるスタグフレーションリスクやFRBの利上げリスクはそれほど高くない。中期的な選挙の制約の下、トランプ政権はリスクを前半に放出し、後半に転機を迎える可能性がある。歴史的に見て、米国株は中期選挙年に他の年よりもパフォーマンスが劣る傾向があり、後半の方が前半よりも良好である。全体の流れとして、地政学リスク、成長見通し、企業資産構造の不確実性の影響により、2026年の米国株のバリュエーション余地は限定的である。地政学的な動揺により、外国資本は連続2四半期にわたり米国株を売却している。成長と流動性の見通しの安定には忍耐が必要であり、米国株は軽資産から重資産へのシフトを進めており、資産回転率は2025年第2四半期以降ピークを打ち下降に向かっているため、バリュエーションの上昇余地は限られる。2026年のS&P500の利益成長率は16％程度の堅調な伸びを見込み、現状の動的バリュエーションは70パーセンタイル付近に位置し、業績の消化を前提としたバリュエーションとなっている。スタイル面では、企業の資本支出はテクノロジー大手からより広範な業種へと拡散し、投資主導の業種のパフォーマンスは消費主導の業種を上回る可能性がある。2023年から2024年にかけて、S&P500の資本支出は情報技術と通信に依存しているが、2025年以降は工業、公用事業、エネルギーの資本支出の伸びが底打ちし、回復に向かう見込みである。現在のS&P500の自己資本倍率は歴史的に見て非常に低水準にあり、米国株の資本支出はキャッシュフロー駆動から負債駆動へと移行しつつある。PB-ROEの観点からは、米国株の工業、素材、エネルギーのバリュエーションは比較的合理的である。今後も上流の供給が継続的に逼迫することを考慮すると、2026～2027年のバリュー株のROEは引き続き改善し、バリュー投資の魅力は依然として高い。テクノロジー株のバリュエーションは現状、相対的に中立的な位置にあり、M7の中ではMicrosoft、Amazon、Meta、Nvidiaの動的PEのパーセンタイルはいずれも20％以下に留まっている。AIに関しては、バリューチェーンの上流にはベータ（β）機会があり、中流にはアルファ（α）獲得のチャンスがあり、下流にはまだ芽生えの段階にある。AI産業は現在、明らかに製造業の特徴を示しており、データセンター建設を中心とした固定資産投資が増加している。一方、同質化した汎用インテリジェンスモデルがコア製品となっており、現時点での価値はモデルやクラウドファクトリーを代表とする中流部分に集中している。フリーキャッシュフローの消耗加速や資金調達圧力の高まりにより、ROIは中流のαを選別する上で重要な指標となる。中期的には、将来的な利益配分はバリューチェーンの両端に拡散していく見込みである。モデル推論の限界コストは算力と電力コストに近づくため、上流はコスト優位性を重視し、チップ製造、エネルギー、電力投資などの業界の純利益率は最近明らかに上昇しており、今後もβ（ベータ）機会は強いと考えられる。下流では、AI需要の爆発的な拡大には、AIが垂直分野にさらに浸透する必要がある。現状の特徴は、収益の分散性、全体的な価値量の低さ、成長率の速さ、不確実性の高さである。一方、「AIがすべてを飲み込む」というストーリーの下、ソフトウェア業界のバリュエーションは20パーセンタイルにまで下落している。今後は、大規模モデルと専門分野のソフトウェア企業の連携により、ソフトウェア株は無差別な売りから差別化へと移行する見込みだ。データの壁、ユーザー習慣の蓄積、規制や独占的優位性を持つソフトウェア株は、早期に好転の兆しを迎える可能性が高い。2000年以降の伝統的メディアであるニューヨークタイムズの株価動向を振り返ると、バリュエーションは急速に下落した後、利益の著しい減少は技術的な懸念が出てから3年後に起こった。一方、ビジネスモデルが動的な計測課金＋サブスクリプションエコシステム＋データライセンスに転換したことで、株価は利益の反発とともに底打ちを脱した。さらに、AIと従来分野の融合の機会も注目に値する。1）米国政府の「創世記計画」は2026年に急速に推進され、次の6つの分野において、実験室から産業現場への展開の機会に注目している：先進製造、生物技術、重要材料、核分裂・核融合エネルギー、量子情報科学、半導体・マイクロ電子。2）AI医療：運用面では、Anthropicが医療インフラを展開し、保険者や医療提供者を対象にしている。OpenAIは消費者向けの健康ナビゲーションに注力し、MicrosoftのCopilot Healthは既に機関内で規模拡大している。3）AI金融・決済：AI時代の決済プロトコルは、従来のカードネットワークから、AIエージェントによる自律・マイクロペイメント・高頻度リアルタイム取引を支援する「スマートプロトコル層」へと移行している。主要なチャンスは、プログラマブル暗号通貨と自動化された決済インフラにある。リスク警告：上昇リスク1：2026年の年央に新たに就任するFRB議長が、金融政策の枠組みの中で米国製造業の回帰を支援する経済転換の重視度を高め、インフレ曲線よりも早期に利下げを選択した場合、流動性の改善は米国の需要拡大に寄与する。上昇リスク2：エネルギーや医療分野でのAIの画期的な進展により、需要の非線形拡大と生産性革命の加速がもたらされる可能性。下落リスク1：AIの生産性向上が生産関係を改善できず、米国の雇用に対して企業の採用抑制から解雇リスクの高まりへと段階的に変化し、全体的な需要に大きな打撃を与える可能性。下落リスク2：戦争リスクの制御不能により、第三四半期も原油価格は高水準を維持し続ける場合、インフレ率が3％超を維持すると、米国株のバリュエーションの中枢はシステム的に下方修正される可能性がある。
【申万宏源策略】「持ち上げ」重視、「弱さ」軽視、ヘッジを維持——申万宏源2026年春季米国株投資戦略
（出典：申万宏源策略）
「強調」重視「弱さ」軽視「保持對沖」
——申万宏源2026年春季米国株式投資戦略
本号の投資ポイント：
2026年以降、米国株式市場に織り込まれる中期的なマクロ経済およびAI投資の仮定は比較的安定しており、指数は高水準での振幅は小さく推移している。しかしながら、短期的な地政学リスクや長期的なAIによるビジネスモデルの破壊リスクにより、個別銘柄のボラティリティは著しく増加している。1）年初来、S&P500指数は3.3％下落し、バリュエーションの押し下げ要因は5.2％、利益成長寄与は2％、ナスダック指数も3.3％下落し、バリュエーションの押し下げは7.4％、利益成長寄与は4.4％；2）スタイル面では、バリュー株＞グロース株、中盤株・小型株＞大型株；業種別では、ソフトウェア、金融、選択的消費財が下落をリードし、エネルギーと必需品消費が上昇を牽引；3）市場の特徴として、個別銘柄のボラティリティの平均値は指数のボラティリティよりも高水準にある。
原油価格の動向は中期的なマクロ経済と流動性の重要な指標であり、高油価は米国株式に対してその影響を及ぼす。米国経済がどのサイクルにあるかとFRBの対応姿勢により、その影響は異なる。供給ショックによる原油価格上昇局面を振り返ると、1）スタグフレーションモデル（1970年、2022年）：原油価格上昇前の米国経済は過熱状態にあり、基準金利はインフレに対して相対的に低かった。1970年代の二度の石油危機後、原油価格が系統的に上昇し、賃金とインフレがスパイラル的に上昇した。米国株の利益は安定していたが、バリュエーションは大きく下落した。2022年3月、FRBの利上げ幅は次第に拡大し、米国株は先にバリュエーションを削り、その後利益を削った。2）景気後退モデル（1990年、2008年）：原油価格上昇前に米国経済はすでに弱気に入り、FRBは利上げ停止または利下げサイクルに入った。1990年、原油価格のピーク後に下落を始めたFRBは引き続き利下げを選択し、株価の底値と原油価格の高値は一致した。2008年も、原油価格上昇の1年前からFRBは継続的に利下げを行い、金融危機の拡大により米国株は長期にわたり軟調だった。今回の原油価格上昇前、米国の雇用市場は比較的脆弱で、FRBは利下げサイクルにあった。今後はスタグフレーション→景気後退→利下げのサイクルを辿る可能性がある。米国経済はK型のフェーズの終盤に差し掛かっており、2025年の非農業雇用者数は11.6万人増にとどまった一方、2022年は452.6万人増加した。さらに、米国のコアインフレ項目である家賃はパンデミック前の水準に戻りつつあり、原油価格上昇によるスタグフレーションリスクやFRBの利上げリスクはそれほど高くない。中期的な選挙の制約の下、トランプ政権はリスクを前半に放出し、後半に転機を迎える可能性がある。歴史的に見て、米国株は中期選挙年に他の年よりもパフォーマンスが劣る傾向があり、後半の方が前半よりも良好である。
全体の流れとして、地政学リスク、成長見通し、企業資産構造の不確実性の影響により、2026年の米国株のバリュエーション余地は限定的である。地政学的な動揺により、外国資本は連続2四半期にわたり米国株を売却している。成長と流動性の見通しの安定には忍耐が必要であり、米国株は軽資産から重資産へのシフトを進めており、資産回転率は2025年第2四半期以降ピークを打ち下降に向かっているため、バリュエーションの上昇余地は限られる。2026年のS&P500の利益成長率は16％程度の堅調な伸びを見込み、現状の動的バリュエーションは70パーセンタイル付近に位置し、業績の消化を前提としたバリュエーションとなっている。スタイル面では、企業の資本支出はテクノロジー大手からより広範な業種へと拡散し、投資主導の業種のパフォーマンスは消費主導の業種を上回る可能性がある。2023年から2024年にかけて、S&P500の資本支出は情報技術と通信に依存しているが、2025年以降は工業、公用事業、エネルギーの資本支出の伸びが底打ちし、回復に向かう見込みである。現在のS&P500の自己資本倍率は歴史的に見て非常に低水準にあり、米国株の資本支出はキャッシュフロー駆動から負債駆動へと移行しつつある。PB-ROEの観点からは、米国株の工業、素材、エネルギーのバリュエーションは比較的合理的である。今後も上流の供給が継続的に逼迫することを考慮すると、2026～2027年のバリュー株のROEは引き続き改善し、バリュー投資の魅力は依然として高い。テクノロジー株のバリュエーションは現状、相対的に中立的な位置にあり、M7の中ではMicrosoft、Amazon、Meta、Nvidiaの動的PEのパーセンタイルはいずれも20％以下に留まっている。
AIに関しては、バリューチェーンの上流にはベータ（β）機会があり、中流にはアルファ（α）獲得のチャンスがあり、下流にはまだ芽生えの段階にある。AI産業は現在、明らかに製造業の特徴を示しており、データセンター建設を中心とした固定資産投資が増加している。一方、同質化した汎用インテリジェンスモデルがコア製品となっており、現時点での価値はモデルやクラウドファクトリーを代表とする中流部分に集中している。フリーキャッシュフローの消耗加速や資金調達圧力の高まりにより、ROIは中流のαを選別する上で重要な指標となる。中期的には、将来的な利益配分はバリューチェーンの両端に拡散していく見込みである。モデル推論の限界コストは算力と電力コストに近づくため、上流はコスト優位性を重視し、チップ製造、エネルギー、電力投資などの業界の純利益率は最近明らかに上昇しており、今後もβ（ベータ）機会は強いと考えられる。下流では、AI需要の爆発的な拡大には、AIが垂直分野にさらに浸透する必要がある。現状の特徴は、収益の分散性、全体的な価値量の低さ、成長率の速さ、不確実性の高さである。一方、「AIがすべてを飲み込む」というストーリーの下、ソフトウェア業界のバリュエーションは20パーセンタイルにまで下落している。今後は、大規模モデルと専門分野のソフトウェア企業の連携により、ソフトウェア株は無差別な売りから差別化へと移行する見込みだ。データの壁、ユーザー習慣の蓄積、規制や独占的優位性を持つソフトウェア株は、早期に好転の兆しを迎える可能性が高い。2000年以降の伝統的メディアであるニューヨークタイムズの株価動向を振り返ると、バリュエーションは急速に下落した後、利益の著しい減少は技術的な懸念が出てから3年後に起こった。一方、ビジネスモデルが動的な計測課金＋サブスクリプションエコシステム＋データライセンスに転換したことで、株価は利益の反発とともに底打ちを脱した。さらに、AIと従来分野の融合の機会も注目に値する。1）米国政府の「創世記計画」は2026年に急速に推進され、次の6つの分野において、実験室から産業現場への展開の機会に注目している：先進製造、生物技術、重要材料、核分裂・核融合エネルギー、量子情報科学、半導体・マイクロ電子。2）AI医療：運用面では、Anthropicが医療インフラを展開し、保険者や医療提供者を対象にしている。OpenAIは消費者向けの健康ナビゲーションに注力し、MicrosoftのCopilot Healthは既に機関内で規模拡大している。3）AI金融・決済：AI時代の決済プロトコルは、従来のカードネットワークから、AIエージェントによる自律・マイクロペイメント・高頻度リアルタイム取引を支援する「スマートプロトコル層」へと移行している。主要なチャンスは、プログラマブル暗号通貨と自動化された決済インフラにある。
リスク警告：上昇リスク1：2026年の年央に新たに就任するFRB議長が、金融政策の枠組みの中で米国製造業の回帰を支援する経済転換の重視度を高め、インフレ曲線よりも早期に利下げを選択した場合、流動性の改善は米国の需要拡大に寄与する。上昇リスク2：エネルギーや医療分野でのAIの画期的な進展により、需要の非線形拡大と生産性革命の加速がもたらされる可能性。下落リスク1：AIの生産性向上が生産関係を改善できず、米国の雇用に対して企業の採用抑制から解雇リスクの高まりへと段階的に変化し、全体的な需要に大きな打撃を与える可能性。下落リスク2：戦争リスクの制御不能により、第三四半期も原油価格は高水準を維持し続ける場合、インフレ率が3％超を維持すると、米国株のバリュエーションの中枢はシステム的に下方修正される可能性がある。