Furacão! Cada dólar ganho, 50 centavos são roubados, a "fossa" de Web3 é na verdade uma máquina de triturar capital? A integração vertical está silenciosamente reescrevendo as regras

Vamos falar de alguns dados que não deixam dormir. Nos últimos doze meses, toda a receita de protocolos na cadeia DeFi foi de aproximadamente 3,42 bilhões de dólares. Ao mesmo tempo, hackers roubaram cerca de 1,7 bilhão de dólares de vários protocolos. Em outras palavras, cada dólar ganho na cadeia desaparece em segurança vulnerável, com 0,5 dólares evaporando por falhas de segurança. Este setor parece estar sangrando, mas há quem corra mais rápido, com feridas menores.

A história começa há algumas semanas. Após um incidente de hacking, observadores de mercado mergulharam no ecossistema Hyperliquid e descobriram uma tendência contraintuitiva: os protocolos mais resistentes estão silenciosamente fazendo uma coisa — verticalizar. Eles colocam capital, usuários, canais de negociação e incentivos de tokens tudo dentro de um mesmo jardim fechado, construindo uma muralha quase impossível de transpor para os novos entrantes.

Vamos esclarecer três conceitos primeiro. Um agregador de oferta é aquele que junta vendedores dispersos, como Uber que conecta motoristas e passageiros na cidade. Um agregador de demanda é aquele que vende diferentes produtos para usuários semelhantes, como Amazon. Já um agregador de capital verticalizado é aquele que oferece múltiplos serviços financeiros — negociação, empréstimos, mercados preditivos, emissão de tokens — tudo em um só lugar. Blockchain, essencialmente, é uma pista monetária, cujo valor depende da quantidade de produção econômica que gera. A composabilidade e a verificação em tempo real tornam os negócios na cadeia naturalmente aptos à verticalização, enquanto o token se torna a ferramenta de incentivo compartilhada por todos na pilha.

Vamos analisar a estrutura de custos do mundo real. O Spotify faturou no ano passado 20,22 bilhões de dólares, dos quais 13,75 bilhões foram pagos às gravadoras, deixando apenas 0,04 dólares para os artistas por dólar de receita. A Substack cobra apenas 10% de comissão dos autores, pois não pode cobrar muito, já que eles podem levar seus leitores embora a qualquer momento. A diferença entre esses modelos é: o primeiro integra a oferta, o segundo integra a demanda. Mas, independentemente de quem seja, o poder de precificação vem de quão profundamente eles estão embutidos na ecologia.

O TAM (mercado total endereçável) das criptomoedas é muito menor que a da internet. Aproximadamente 560 milhões de pessoas no mundo já usaram criptomoedas, e na última mês, apenas cerca de 10 milhões de carteiras DeFi ativas. É uma economia de transações impulsionada pelo “dinheiro na carteira”, não por fluxo de atenção. A Lei de Moore fez os preços de smartphones despencarem, 800 milhões de indianos têm telefone, 5,5 bilhões estão conectados, mas há apenas 10 milhões de carteiras ativas de criptomoedas. A diferença de escala é de vários ordens de magnitude.

Há três anos, alguém previu que a blockchain criaria novos mercados, capazes de verificar eventos na cadeia em tempo real e reduzir custos de confiança. E assim foi: o volume de negociações de NFTs soma cerca de 100 bilhões de dólares, o de liquidações de contratos perpétuos cerca de 14,6 trilhões, e as liquidações em DEXs cerca de 10,8 trilhões. Mas o volume de negociações do OpenSea caiu de 5 bilhões de dólares para 70 milhões neste mês. O mercado vem e vai, as bolhas fazem testes de resistência na pista monetária. Sid está certo, a especulação é uma característica, não um bug — os mercados iniciais são incertos, e quando a racionalidade volta, a bolha vira história.

Vamos ver a composição de receitas. Os canais descentralizados geraram 3,5 bilhões de dólares, sendo cerca de 40% de plataformas de derivativos, com Hyperliquid contribuindo com 902 milhões. A segunda maior categoria são as DEXs, com Uniswap gerando 927 milhões de dólares em taxas. Plataformas de empréstimo como MakerDAO estão em terceiro, com cerca de 500 milhões. São negócios intensivos em capital, que exigem paciência de investidores dispostos a correr riscos. Essa é a linha divisória entre agregadores Web2 e Web3 nativos — blockchain é uma máquina de transferir fundos e validar transações, só operações intensivas em capital têm valor.

As exchanges de contratos perpétuos podem reinvestir grandes somas repetidamente no mesmo dia. Aave, por exemplo, gera 920 milhões de dólares, mas retira apenas 123 milhões. Para dominar o mercado, esses agregadores precisam de três elementos: oferta (liquidez), demanda (usuários) e distribuição. Hyperliquid é uma fera nesse aspecto. Pagou quase 100 milhões de dólares em custos de código para desenvolvedores, mas a maior parte da receita vem de sua interface nativa. Consegue reter os melhores usuários e expandir a interação com novos usuários e protocolos.

Qual é a lógica por trás disso? No Web3, distribuição é uma taxa de passagem. Protocolos maiores tendem a possuir e reter seus melhores usuários. Na Ethereum, agregadores representam 36% do volume de negociações de DEXs, na Solana esse percentual é de cerca de 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap geraram juntos apenas 112 milhões de dólares em taxas desde o lançamento, enquanto Uniswap soma cerca de 5,5 bilhões ao longo da vida. O código de construtores do Hyperliquid soma apenas 6% da receita acumulada de 1,1 bilhão. MetaMask Swap faturou 184 milhões no ano passado, Phantom gerou cerca de 180 milhões. Esses produtos só prosperam se estiverem ligados a um único protocolo com liquidez e atividade econômica. Capital deixou de ser commodity, virou componente essencial. A verticalização dá mais motivos para os participantes ficarem no sistema, e o capital traz mais liquidez.

Lembre-se: capital não é uma barreira de proteção, é o resultado da verticalização. A verdadeira barreira é a verticalização em si. Mas esse modelo só funciona quando o capital não é incentivado a se mover. Veja os protocolos pré-lançamento com airdrops, ou as inúmeras L2 que tentam gerar valor. Qualquer negócio de agregação de capital é alvo de hackers. Drift tem cerca de 570 milhões de dólares em TVL, KelpDAO possui aproximadamente 1,6 bilhão de dólares em ETH staked, Hyperliquid tem cerca de 2 bilhões de dólares em depósitos na ponte — todos eles alvos valiosos. Ronin perdeu 625 milhões, Nomad 190 milhões. Para vencer, é preciso manter a vulnerabilidade até que os mecanismos de segurança estejam no lugar.

Muito TVL por si só não garante sucesso. Capital ocioso ou mal utilizado é uma dívida quando atacado por hackers. Protocolos se diferenciam pelo que geram de produção econômica. CHIP (empresa por trás do USDAI) distribuiu cerca de 100 milhões de dólares em empréstimos neste trimestre, com uma pipeline de 1,5 bilhão, e um APY de cerca de 16% para os tokens de alto risco este ano. Pools de risco máximo na Maple oferecem entre 15% e 20% de APY, quase o mesmo ou até mais que os 12,6% do USDC na Aave. Eles agregam tomadores de empréstimo que podem criar valor usando liquidez. Hyperliquid é um exemplo: no último ano, gerou cerca de 942 milhões de dólares em receita, com TVL médio de aproximadamente 3,5 bilhões. Aproximadamente, cada dólar de capital parado gira cerca de 285 vezes por ano, gerando 0,30 dólares em taxas por dólar de TVL. Em comparação, Aave gera apenas 0,05 dólares por dólar de TVL. O capital vai para onde gera os melhores resultados. Investidores exigem prêmio de risco, e as exchanges de contratos perpétuos são o único lugar onde o capital ocioso pode ser reinvestido na cadeia repetidamente, gerando taxas.

Inicialmente, pensávamos que Hyperliquid era apenas um agregador de oferta — fornecendo capital para usuários dispostos a negociar na cadeia. Mas, ao ver como usa tokens para incentivar a verticalização, fica claro. Ticketmaster controla 70% dos principais shows nos EUA, cobrando até 30% do preço do ingresso do Justin Bieber, por integrar local, promoção, merchandising e patrocínios. A Apple também funciona assim. No mundo cripto, protocolos de verticalização começam a aplicar a mesma lógica. Sem verticalização, provedores de capital são commodities; sem experiência acumulada, usuários não terão fidelidade. Maple, com anos de relacionamento com fundos de hedge e market makers, e Centrifuge, que levantou quase 1 bilhão de dólares com Grove para emitir títulos JAAA, não capturam fragmentos dispersos da economia, mas oferecem produtos melhores aos usuários finais, criando uma barreira difícil de copiar da noite para o dia.

Empresas que fazem verticalização podem terceirizar partes da pilha, pois essas áreas não geram tanto lucro. Maple, por exemplo, tem cartões de custódia ou emitidos pelo MetaMask, que rendem pouco comparado a swap e underwriting de crédito. Mas, quando o negócio cresce, possuir toda a pilha vira vantagem competitiva. É por isso que há fusões e aquisições no setor. Você não compete apenas por um produto, mas por uma experiência integrada. Assim que o Hyperliquid lançar o HIP-4, usuários poderão depositar gratuitamente, participar de mercados preditivos e usar posições como garantia em produtos perpétuos. O motor de risco torna tudo isso possível. No finanças tradicional, nem os banqueiros de negócios conseguem fazer isso. Hyperliquid possui usuários, canais de entrada, motor de risco, interface de negociação, liquidez e emissão de tokens. Para competir, novos negócios precisam atuar em seis frentes ao mesmo tempo. Entrar com uma pequena parte no Hyperliquid é muito melhor do que tentar construir uma nova plataforma com apenas 2,6 bilhões de volume de derivativos acumulados, como a Monad.

As exchanges também perceberam essa tendência. Coinbase adquiriu Deribit, que oferece custódia, emitiu USDC junto ao Circle e lucra com reservas, além de ter infraestrutura de carteiras em vários países e lançar sua própria cadeia. Mas a integração da Coinbase é dispersa, escondida por burocracia e regulação. Ela quase não tem incentivo para atrair desenvolvedores de ponta. Hyperliquid, ao transformar seus canais principais em melhores locais de negociação, cria um ecossistema que gera valor para seu token. O token é a base compartilhada da integração. A indústria confunde protocolos de tokenização com negócios tokenizados. Protocolos de tokenização pressupõem que terceiros possam construir facilmente sobre eles, incentivando a emissão de tokens que direcionam valor para baixo. Robinhood e Coinbase não conseguem copiar a rede de operadores e proprietários do Hyperliquid. Airdrops garantem que quem possui tokens seja aquele que contribui economicamente. Hyperliquid usa 99% de sua receita para recomprar tokens no mercado. Imagine uma empresa listada recomprando 100% de seu ESOP com receita — a aceitação do capitalismo aumenta.

A indústria está evoluindo. Solana foca na imutabilidade, Ethereum na resistência à censura e código aberto, mas a realidade comercial ajusta a ideologia. Hyperliquid é um jardim bonito, mas com muros. O código não é aberto, o funcionamento do motor de risco não é verificável. Os parâmetros de risco do Maple não são públicos. Como credor, talvez eu nem saiba quem está emitindo os empréstimos no USDAI.

Negociando com incerteza. Cada dólar de receita gerado perde-se 50 centavos, e a economia não consegue se consolidar. Fundadores são cobrados por bilhões em TVL, e correm para IA. Após cada ataque, desejamos que stablecoins sejam congeladas, o que muitas vezes exige centralização. A verticalização na pilha acaba por abrir mão de uma descentralização total em prol do avanço econômico. Nos anos 1990, sonhávamos com uma internet aberta, até que a França entrou na Justiça em 2000 por leiloar memorabilia nazista na Yahoo. Tim Wu explorou isso em “Quem controla a internet?”. A história da internet é a substituição da descentralização total por uma versão moderada. Aceitamos uma versão diluída do sonho original para escalar os negócios.

O que isso significa para os fundadores? Olhemos para MetaMask e Phantom. Esses negócios faturam mais que a maioria das L2, pois estão na ponta de uma ecologia com grande produção econômica. Construir pontes e exchanges onde não há liquidez ou usuários não funciona mais, especialmente com hackers em ação. Você deve construir onde há liquidez e usuários hoje. Imitar produtos verticalizados de uma noite para a outra é impossível, mas você pode construir sobre eles. Sistemas operacionais também seguiram esse padrão. A queda da BlackBerry deu lugar ao iOS, que dominou, e os desenvolvedores tiveram que escolher onde construir. No cripto, é a mesma coisa, só que o incentivo de capital pode fazer os desenvolvedores ficarem mais tempo cegos.

Gostamos ou não das regras, elas mantêm a funcionalidade. Na era dos verticalizadores, cada vez mais concordaremos com algumas regras para manter o capital por perto e escalar a economia. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpétuos com risco fechado, plataformas de empréstimo com risco desconhecido, produtos RFQ off-chain apontam para uma mesma direção: capital de agregação vertical disposto a abrir mão do sonho de total descentralização em troca de progresso. Essa é a verdadeira barreira, e também o preço a pagar.

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