Não, Virginia, a Strategy não vai vender o seu Bitcoin

Há inúmeras razões para preocupação no setor cripto. Michael Saylor e a eventual venda de bitcoin pela Strategy não são uma delas.

Recebo diversas questões sobre a Strategy (MSTR, anteriormente MicroStrategy), empresa de tesouraria de bitcoin. Em concreto, há dois pontos que suscitam dúvidas:

1. Poderá ser excluída dos índices MSCI, levando a vendas forçadas das ações?
2. Poderá ser obrigada a vender o seu bitcoin?

Analisemos cada questão.

MSCI e Strategy

A 10 de outubro, a MSCI anunciou estar a ponderar remover empresas de tesouraria de ativos digitais (DAT) como a Strategy dos seus índices de investimento. Trata-se de uma decisão relevante, considerando que cerca de 17 biliões $ estão indexados a esses benchmarks. O JPMorgan estima que, caso a empresa seja excluída, os fundos de índice possam ter de alienar até 2,8 mil milhões $ em ações da MSTR.

Pergunta-se: porque motivo avançaria a MSCI com esta medida? Segundo a entidade, empresas DAT como a MSTR assemelham-se mais a sociedades gestoras do que a empresas operacionais. Os índices de investimento da MSCI excluem sociedades gestoras como REIT. Visto que muitas DAT apenas compram e mantêm criptoativos, a MSCI entende que não devem integrar o índice. Após auscultação dos clientes, a decisão final será comunicada a 15 de janeiro.

Desconheço qual será o desfecho. Como especialista em índices — editei durante uma década a publicação académica The Journal of Indexes — reconheço que há argumentos válidos para ambos os lados. Michael Saylor e outros contestaram vigorosamente, defendendo que a MSTR é uma empresa operacional, com um negócio de software sólido e uma abordagem financeira sofisticada em torno do bitcoin. Concordo com esta visão, mas não é um cenário garantido, e certas instituições podem inclinar-se para a exclusão. Dada a controvérsia em torno das DAT e a inclinação atual da MSCI para as remover, atribuo pelo menos 75% de probabilidade de a Strategy ser afastada.

Contudo, não creio que a exclusão tenha impacto significativo nas ações. Apesar de 2,8 mil milhões $ serem relevantes, a minha experiência em processos de entrada e saída de índices mostra que o efeito tende a ser inferior ao esperado e já está refletido no preço muito antes. Por exemplo, quando a MSTR foi integrada no Nasdaq-100 em dezembro passado, os fundos replicaram o índice comprando 2,1 mil milhões $ em ações. O preço praticamente não se alterou.

Admito que parte da desvalorização da MSTR desde 10 de outubro se deve ao facto de o mercado já antecipar a exclusão. Neste momento, não antecipo oscilações substanciais, em qualquer sentido.

A médio e longo prazo, o valor da MSTR dependerá da execução da sua estratégia, não da obrigatoriedade dos fundos de índice em detê-la.

MSTR e Bitcoin

A segunda dúvida prende-se com a hipótese de a MSTR vender o seu bitcoin. Em particular, teme-se que:

1. A MSTR seja excluída dos índices MSCI;
2. O preço das ações despenque, ficando muito abaixo do NAV; e
3. A MSTR seja forçada a vender o seu bitcoin.

O raciocínio parece lógico, mas, para os pessimistas, está simplesmente errado. Não existe qualquer fator que obrigue à venda caso o preço da MSTR fique abaixo do NAV. Os dados e contas comprovam-no.

A MSTR tem duas obrigações relevantes: pagar cerca de 800 milhões $ anuais em juros e converter ou renovar instrumentos de dívida quando vencem.

Os juros não representam um risco imediato. A empresa dispõe de 1,4 mil milhões $ em liquidez, o suficiente para cumprir as obrigações durante um ano e meio.

Também a conversão da dívida não é uma preocupação no curto prazo. O primeiro instrumento só vence em fevereiro de 2027 e representa cerca de 1 mil milhões $ — um valor residual. Para referência, a empresa detém 60 mil milhões $ em bitcoin.

É plausível que os insiders pressionem a MSTR a vender bitcoin perante uma desvalorização prolongada? Improvável. Michael Saylor detém 42% dos direitos de voto e dificilmente há alguém com maior convicção no valor de longo prazo do bitcoin. Não vendeu nem quando as ações da MSTR negociaram com desconto em 2022.

Compreendo o fascínio pelo “ciclo vicioso” da MSTR entre os pessimistas. Seria, de facto, prejudicial para o mercado se a MSTR liquidasse 60 mil milhões $ em bitcoin de uma só vez — o equivalente a dois anos de entradas em ETF de bitcoin. Contudo, não havendo dívida a vencer até 2027 e com liquidez suficiente para os juros, não vejo esse cenário possível. Convém também olhar para o contexto: à data deste texto, o bitcoin está nos 92 000 $, 27% abaixo dos máximos — e 24% acima do preço médio a que a Strategy adquiriu o seu portefólio (74 436 $). Tanto para o alarmismo.

Conclusão

Se pretende focar-se em riscos do setor cripto, há temas mais pertinentes. Preocupa-me, por exemplo, a lentidão da legislação sobre estrutura de mercado no Congresso, embora espere maior celeridade agora que o governo está ativo. Algumas DAT pequenas e mal geridas poderão colapsar. E não antevejo que as DAT invistam significativamente em bitcoin em 2026, retirando uma fonte relevante de procura recente.

No que respeita à Strategy:

1. O impacto da decisão da MSCI no preço das ações é inferior ao que se pensa e estará já refletido; e
2. Não existe qualquer mecanismo plausível no curto prazo que obrigue à venda do seu bitcoin. Não vai acontecer.

A convicção no bitcoin tem custos: exige paciência e resiliência perante a volatilidade. Saylor e a Strategy conhecem-no melhor do que ninguém. Sabem, também, que essa paciência pode ser recompensada a longo prazo.

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