تراجع سهم Twenty One بنسبة 25% في أول يوم إدراج! حيازة بيتكوين بقيمة 39 مليار دولار تتعرض للتقييم المنخفض

تعرّض سهم شركة Twenty One Capital Inc. في أول يوم إدراج لها عبر الاندماج مع SPAC في 9 ديسمبر لانخفاض حاد بلغ 25%، حيث جاء سعر الافتتاح عند 10.74 دولار أمريكي، وهو أقل بكثير من سعر إغلاق Cantor Equity Partners البالغ 14.27 دولار. وتُعد هذه الشركة، التي أسسها Tether ومجموعة سوفت بنك وغيرهم، خزانة بيتكوين تمتلك ما يقارب 3.9 مليار دولار من البيتكوين.

لماذا فشلت استراتيجية الصفر علاوة؟

(المصدر: Trading View)

يكمن أكبر اختلاف بين Twenty One وغيرها من شركات خزائن البيتكوين في منطق التقييم. فشركة MicroStrategy (MSTR) بقيادة مايكل سايلور تتداول بعلاوة تصل إلى ضعفين أو ثلاثة من صافي قيمة الأصول (NAV)، حيث يوافق المستثمرون على دفع علاوة لأنهم يثقون بقدرة سايلور على زيادة “كمية البيتكوين لكل سهم” باستمرار. بالمقابل، اعتمدت Twenty One عن قصد استراتيجية الصفر علاوة أو حتى خصم، محاولة جذب المستثمرين من خلال “القيمة مقابل المال”.

وقال مالرز في مقابلة مع بلومبرغ في أبريل: “سنداتنا الحكومية لا تتداول فوق صافي قيمة الأصول. لذلك نعتقد أنه بالنسبة لمن يبحث عن تعرض للبيتكوين، فهذا أداة جذابة للغاية، ونعتقد أنه حتى لو لم يكن الفائز النهائي في هذا التوجه، فقد يكون أحدهم.” إلا أن السوق لم يتقبل ذلك. إذ أظهر انخفاض اليوم الأول بنسبة 25% أن المستثمرين يفضلون دفع علاوة لشراء MicroStrategy بدلاً من شراء Twenty One بخصم.

يكشف هذا التفاعل في السوق عن حقيقة قاسية: في مسار شركات خزائن البيتكوين، لا يشتري المستثمرون البيتكوين نفسه (إذ يمكنهم شراء ETF مباشرة)، بل يشترون قدرة الشركة على الاستمرار في تراكم البيتكوين وسمعة فريق التنفيذ. وقد أثبتت MicroStrategy قدرتها على الشراء المستمر للبيتكوين في جميع ظروف السوق، بينما لم تبن Twenty One تلك الثقة بعد بصفتها وافداً جديداً. ورغم أن استراتيجية الصفر علاوة منطقية نظرياً، إلا أنها عملياً لم تسد فجوة الثقة.

كما انخفض سهم شركة ProCap Financial Inc.، وهي شركة خزينة بيتكوين غير مدرجة عبر SPAC، بنسبة 14% في أول يوم تداول لها يوم الاثنين. ومنذ بداية العام، عانت شركات إدارة الأصول الرقمية من انخفاضات كبيرة بسبب تراجع أسعار التوكنات، وزيادة المنافسة، وتقلص العلاوات. ويبرز هذا الضعف العام التحديات النظامية التي تواجهها شركات البيتكوين عند الطرح العام الأولي.

تشكيلة مساهمين فاخرة واحتياطي بقيمة 3.9 مليار دولار

تأسست Twenty One بالشراكة بين شركة تابعة لـ Cantor Fitzgerald LP، وشركة إصدار العملات المستقرة Tether Holdings SA، ومجموعة سوفت بنك. ويشغل براندون لوتنيك، رئيس Cantor Fitzgerald (ونجل وزير التجارة الأمريكي هاورد لوتنيك)، منصب الرئيس التنفيذي لشركة Cantor Equity Partners. ووفقاً للبيان، ستكون Twenty One مملوكة بشكل أساسي من Tether وBitfinex، بينما تحتفظ مجموعة سوفت بنك بحصة أقلية كبيرة.

هذه التشكيلة من المساهمين نادرة جداً في صناعة العملات الرقمية. فـ Cantor Fitzgerald تعتبر من عمالقة وول ستريت في القطاع المالي التقليدي، وهي حالياً الحارس الرئيسي لسندات الخزانة الأمريكية التي تملكها Tether بمليارات الدولارات. أما Tether فهي أكبر مُصدِر للعملات المستقرة في العالم بقيمة سوقية تتجاوز 140 مليار دولار وخبرة واسعة في أسواق العملات الرقمية. وتُعد سوفت بنك من أبرز المؤسسات الاستثمارية التقنية عالمياً، وقد استثمرت في شركات شهيرة مثل Alibaba وUber.

الثلاثة الكبار من المساهمين الاستراتيجيين لـ Twenty One وأهميتهم

Cantor Fitzgerald: توفر الامتثال للأسواق المالية التقليدية وشبكة وول ستريت، مما يمهد الطريق أمام تمويل Twenty One ومبيعاتها المؤسسية.

Tether: تضيف خبرة تشغيلية في العملات المستقرة ومنصات التداول، مع إمكانية دمج ميزة التسوية بـ USDT مستقبلاً.

مجموعة سوفت بنك: دعم رأس المال الاستثماري العالمي يعزز قيمة العلامة التجارية، مع إمكانية استقطاب شركات من محفظتها الاستثمارية كعملاء.

تمتلك Twenty One حوالي 3.9 مليار دولار من البيتكوين، ما يضعها في مقدمة شركات خزائن البيتكوين. حيث تمتلك MicroStrategy حوالي 48 مليار دولار، وMarathon Digital حوالي 1.5 مليار دولار، ما يجعل Twenty One رائدة في الصف الثاني من حيث الحجم. ومع ذلك، لم ينعكس هذا الحجم في دعم سعر السهم، مما يبرز تعقيد تقييم شركات خزائن البيتكوين.

استراتيجية التمايز عبر شبكة البرق من Jack Mallers

يشغل Jack Mallers، مؤسس ومدير Strike التنفيذي، منصب الرئيس التنفيذي لـ Twenty One Capital، ما يمثل اختلافاً رئيسياً بينها وبين باقي شركات خزائن البيتكوين. ويُعتبر Mallers من أبرز الداعمين لشبكة البرق الخاصة بالبيتكوين، حيث أن Strike تُعد مزود مدفوعات رقمية مبنية على شبكة البرق، وقد ساهمت في بناء بنية تحتية لاعتماد البيتكوين كعملة قانونية في دول مثل السلفادور.

لا تقتصر استراتيجية Twenty One على الاحتفاظ بالبيتكوين، بل تخطط أيضاً لبناء بنية تحتية مالية للعملة الرقمية، إلى جانب إنشاء موارد إعلامية وتعليمية حول البيتكوين. ويهدف هذا التوجه إلى تحويل الشركة من مجرد “مخزّن للبيتكوين” إلى “باني لمنظومة البيتكوين”. وتُعد رسوم شبكة البرق المنخفضة وسرعة التسوية الفورية حلاً مثالياً للمدفوعات الصغيرة والتحويلات عبر الحدود.

ومع ذلك، يبدو أن السوق لا يقدّر قيمة هذا التمايز. حيث أظهر انخفاض اليوم الأول بنسبة 25% أن المستثمرين يركزون على حجم البيتكوين الذي تملكه الشركة وتكلفة الحصول عليه، أكثر من رؤيتها لبناء المنظومة على المدى الطويل. ويعكس هذا ذهنية المستثمرين الحالية في شركات البيتكوين: إذ يبحثون عن نمو فوري في “كمية البيتكوين لكل سهم”، وليس استثمارات البنية التحتية التي قد تستغرق سنوات حتى تُثبت قيمتها.

الخطأ القاتل في توقيت الطرح

اختارت الشركة الإدراج في وقت يواجه فيه قطاع العملات الرقمية صعوبات. فقد تراجع سعر البيتكوين بأكثر من 28% من أعلى مستوياته هذا العام، من حوالي 126,000 دولار إلى نحو 90,000 دولار حالياً. كما جاءت نتائج اكتتابات شركات البيتكوين مختلطة، حيث تراجع سهم ProCap Financial Inc. (خزينة بيتكوين غير مدرجة عبر SPAC) بنسبة 14% في أول يوم تداول.

شمل اندماج Cantor Equity مع Twenty One استثماراً خاصاً في الأسهم المدرجة، بقيمة 486.5 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل الممتازة ونحو 365 مليون دولار من الأسهم العادية. وكانت Cantor Fitzgerald وكيل التوزيع في هذه الصفقة. ويُعد هذا الهيكل التمويلي المعقد شائعاً في صفقات SPAC، إلا أن وجود سندات قابلة للتحويل الممتازة يعني عبء ديون كبير على الشركة، وهو ما يضاعف المخاطر عند هبوط سعر البيتكوين.

من الناحية الفنية، كان حجم التداول على سهم Twenty One في أول أيام الإدراج في بورصة نيويورك منخفضاً نسبياً، مما يدل على مشاركة محدودة من المستثمرين المؤسسيين. وفي ظل ضعف سعر البيتكوين وتقلص علاوة شركات رائدة مثل MicroStrategy، يواجه القادمون الجدد تحدياً مزدوجاً: إثبات جدوى نموذجهم وإقناع السوق باختيارهم بدلاً من MicroStrategy. وتُظهر نتائج اليوم الأول لـ Twenty One أن هذا التحدي أصعب بكثير من المتوقع.