انهيار MicroStrategy و BitMine Arbitrage! 600 مليار "ثغرات رأس مال غير محدودة" في أزمة هيكلية

اختفاء “الثغرة المالية غير المحدودة” التي تدعم الاستراتيجيات الصغيرة وBitMine أجبرت بنك الأصول الرقمية (DAT) على التحول. في 8 ديسمبر، كشفت MicroStrategy أنها أنفقت 9.627 مليار دولار لشراء 10,624 بيتكوين الأسبوع الماضي، وهو أكبر إنفاق أسبوعي منذ يوليو، لكن سعر السهم انخفض بنسبة 51٪ على أساس سنوي ليصل إلى 178.99 دولار. وأضافت BitMine أيضا 138,452 إيثانيوم إلى ميزانيتها العمومية.

عملية وانهيار ثغرة الصناديق اللانهائية

خلال الأشهر القليلة الماضية، بدأت فرصة التحكيم التي تسمح للشركات المدرجة بالتداول بسعر 2.5 ضعف صافي قيمة أصولها (NAV) أثناء إصدار الأسهم للاستحواذ تتلاشى. للسوق اختصار لهذا النموذج: “ثغرة المال غير المحدودة”، والتي تشير إلى عملية طباعة الأسهم بتقييمات مرتفعة وشراء الأصول تحت مستوى الأسهم الجوهرية. المنطق الأساسي لهذا التحكيم بسيط للغاية لكنه قوي.

عندما يتداول سعر سهم مايكرو ستراتيجي بعلاوة 250٪، تصدر الشركة أسهما جديدة بقيمة 100 دولار، مما يحتاجها فعليا فقط إلى تسليم بيتكوين بقيمة 40 دولارا (لأن 100/2.5=40). هذا يعني أن الشركة يمكنها شراء 100 دولار من البيتكوين بالأموال التي تم جمعها بسعر 100 دولار، مما يضيف صافي 60 دولارا إلى قيمة المساهمين (100-40=60). هذا السحر في “خلق قيمة من العدم” مكن MicroStrategy من التوسع بشكل كبير في عام 2024، حيث ارتفع من عشرات الآلاف من ممتلكات البيتكوين إلى 66 ألف حاليا.

ومع ذلك، فإن هذا النموذج قائم على حقيقة أن القسط يجب أن يستمر. بشكل أساسي، اختفت المزايا الهيكلية التي تم تحديدها في النصف الأول من عام 2025، مما أدى إلى اضطرار شركتي DAT الرئيسيين للشراء عندما يكون السوق ضعيفا لأسباب مختلفة، مما يكشف أيضا عن هشاشة مشهد العملات الرقمية للشركات الحالية. مؤشر mNAV الخاص بمايكرو ستراتيجي حاليا قريب من 1.15، مما يعني أن إصدار 100 دولار من الأسهم الجديدة لا يمكن أن يحقق سوى 87 دولارا من البيتكوين (100/1.15=87)، مع زيادة صافية تبلغ 13 دولارا فقط في قيمة المساهمين. عندما يتم ضغط العلاوة أكثر بالقرب من 1.0، سيتم إلغاء النمط بالكامل.

تظهر بيانات مجموعة الاستثمار الرقمي في نيويورك (NYDIG) أن أقساط DAT تميل إلى الارتباط بقوة الاتجاه للأصل الأساسي. عندما يتوقف الزخم، ينخفض استعداد السوق لدفع علاوة مقابل التعرض عبر السندات الشركاتية. تراجع البيتكوين من أعلى مستوى له في أكتوبر عند 126,000 دولار ويتجمع بين 90,000 و95,000 دولار. أدى هذا الضعف السعري مباشرة إلى انهيار علاوة MicroStrategy وBitMine.

تسليع صناديق المؤشرات المتداولة تلغي المراجحة في الوصول

! تدفقات صناديق البيتكوين المتداولة

(المصدر: Coinperps)

أدى إطلاق صناديق المؤشرات الفورية في أوائل 2024 إلى تعزيز أهمية نموذج DAT مؤقتا، لكن تدفقات رأس المال انعكست مؤخرا. وفقا لموقع Coinperps، انخفض إجمالي ال AUM لصناديق البيتكوين الفورية في الولايات المتحدة بنحو 500 دولار من ذروته التي تجاوزت 1,650 دولار في أكتوبر، وانخفض إلى أدنى مستوى له عند 1,118 مليار دولار، وتعافى إلى 1,220 دولار عند وقت كتابة هذا التقرير.

على الرغم من ذلك، لا يزال السوق مهتما جدا بمثل هذه الأدوات الاستثمارية المالية. قامت فانغارد، وهي منصة وساطة رئيسية، مؤخرا بتغيير موقفها المناهض للعملات الرقمية وفتحت نظام تداولها لصناديق المؤشرات المتداولة الخاصة بالعملات الرقمية من طرف ثالث. هذا يبسط بشكل كبير هيكل السوق، ويقضي على فجوة التوزيع التي كانت تدفع سابقا علاوة على أسهم DAT. يمكن للمستثمرين الآن شراء البيتكوين والإيثيريوم بسعر الأسهم من خلال صناديق المؤشرات المتداولة دون دفع علاوة على ذلك.

أفضل 3 أسباب هيكلية لانهيار نموذج DAT

! تعطل وضع DAT

(المصدر: كابريول)

الصناديق المتداولة تلغي علاوة القناة: يمكن للمستثمرين شراء صناديق البيتكوين مباشرة في NAV دون دفع علاوة مقابل “القوة الشرائية” للاستراتيجيات الصغيرة

خروج DAT الصغير من السوق: تظهر بيانات كابريول أنه لم تكن هناك عقود DAT جديدة في الشهر الماضي، وبدأ المشاركون الصغار في إغلاق مراكزهم

المنافسة المكثفة تضعف القيمة: من شركة مهيمنة إلى عشرات شركات DAT، أدى اختفاء الندرة إلى ضغط التقييم

ونتيجة لذلك، يتوقع المستثمرون أن يتفوق DAT على الأساس من خلال مزايا الرافعة المالية أو العائد أو التوقيت. السرد القائل بشراء الأسهم فقط للحصول على التعرض للعملات الرقمية أصبح قديما.

مسارات التمايز بين استراتيجيتين للبقاء

قال الرئيس التنفيذي لشركة MicroStrategy فونغ لي إن الشركة جمعت 14.4 مليون دولار خصيصا لتعزيز السيولة، بعد أن أعرب المستثمرون عن مخاوفهم بشأن سداد الديون في بيئة أقساط منخفضة. هذا التراكم النقدي ضروري ل “القضاء على السيطرة على الضرر الذاتي” وإنشاء مدرج تشغيلي حتى عام 2026. هذه استراتيجية دفاعية نموذجية، تضمن أنه حتى لو انخفض القسط عن 1.0 ولم تتم إصدار أسهم جديدة، يمكن للشركة الاستمرار في ما يقرب من عامين من العمليات.

ومع ذلك، اعترفت إدارة مايكرو ستراتيجي بالمخاطر. إذا انخفض مؤشر mNAV إلى ما دون التعادل، تقول الشركة إنها “ستفكر في بيع البيتكوين.” مثل هذه الخطوة ستعكس حلقة التغذية الراجعة، مما يؤدي إلى ضعف الأسهم مما يجبر الأصول على البيع، مما يؤدي إلى انخفاض سعر البيتكوين الفوري وخفض قيمة الاستراتيجيات المصغرة أكثر. هذه الدوامة الوفاة هي أكبر خطر لأنماط DAT.

على النقيض من ذلك، تنتقل BitMine إلى نموذج ثروة سيادية قائم على الدخل. تمتلك الشركة حاليا 386 ألف إيثانيوم (حوالي 3.2٪ من الإمدادات المتداولة) وتخطط لتحويل هذه الأصول إلى مصدر دخل أصلي عبر الشبكة من خلال التخزين، مع توقع إطلاق المدققين في 2026. تتوقع الشركة أن تولد خزانة بهذا الحجم أكثر من 10 ملايين إيثث سنويا بأسعار الفائدة الحالية. يميز هذا النهج نموذج الملاءة المالية لشركة BitMine عن الاستراتيجيات الصغيرة التي تعتمد على زيادة الضمانات والأقساط المستمرة للحفاظ على العمليات.

أوضح رئيس مجلس الإدارة توم لي أن هذه الاستراتيجية تتماشى بشكل وثيق مع اتجاهات تبني المؤسسات، واصفا العملة المستقرة بأنها “لحظة ChatGPT في إيثيريوم”. ومع ذلك، فإن هذا التحول يحمل مخاطر تنفيذية، حيث لا تظهر مكاسب المدققين حتى عام 2026، كما أن إيثيريوم تاريخيا كان أداء أقل من البيتكوين خلال أوقات ضغط السوق.