「資產代幣化」早已不是新鮮概念，但在過去一年間，它正從「敘事」迅速轉變為「現實」。當穩定幣成功打通「現金上鏈」的通道後，全球資本的目光開始投向更大、更傳統的資產類別。Grayscale 在最新的 2026 年展望報告中，為這一趨勢勾勒出清晰的「三波次」演進路線圖：第一波是穩定幣（已完成），第二波是黃金與國債（正在進行），第三波是股票與私募信貸（2026-2027 年啟動）。這一劃分不僅高度概括了產業現狀，更為投資人理解 RWA 賽道的節奏、識別核心受益代幣提供了精確座標。本文將圍繞這一路線圖，深入拆解每一波次的內在邏輯、關鍵數據與潛在機會。
Grayscale 定義代幣化「三波次」演進
在近期發布的產業報告中，Grayscale 研究團隊明確提出了資產代幣化的「三波次」演進論。該理論認為，代幣化進程並非一蹴而就，而是遵循從簡單到複雜、從流動性高到流動性低的資產類別遞進。第一波以穩定幣為代表，將「現金」代幣化，已經實現大規模應用。第二波以代幣化黃金和美國國債為代表，將大宗商品與主權債券引入鏈上，目前正處於快速成長的爆發期。第三波則將觸及更廣泛的資本市場，包括股票與私募信貸，預計在 2026 年至 2027 年隨著監管框架成熟而正式啟動。這一框架為市場理解 RWA 的發展節奏、識別不同階段的投資機會提供了清晰指引。
從零到三兆美元的資產遷徙
代幣化的探索始於 2017 年前後的穩定幣，當時市場主要關注的是將法幣映射到區塊鏈上，以解決交易媒介問題。隨後，以 PAX Gold 和 Tether Gold 為代表的代幣化黃金項目在 2019 年左右出現，將傳統避險資產引入鏈上。但真正將代幣化推向主流視野的是 2023 年以來美國國債代幣化的爆發。在利率飆升的背景下，投資人對「生息穩定幣」的需求催生了 BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 FOBXX 等巨頭產品。這一系列事件為 Grayscale 的「三波次」理論提供了事實基礎。
根據 Grayscale 的推演，2026 年將迎來兩個關鍵轉折點。其一，美國兩黨共同推動的加密貨幣市場結構法案有望通過，這將為股票等傳統證券的代幣化掃除法律障礙。其二，隨著第二波資產持續擴張，鏈上總資產規模將達到一個臨界點，從而吸引更多傳統金融機構和開發商投入到第三波資產（股票、私募信貸）的鏈上發行與交易基礎建設。因此，2026 年極有可能成為第二波與第三波交接的關鍵年份。
三波次的體量對比與成長潛力
理解這三波次的核心，在於它們目前的市場體量與未來成長空間。
- 第一波：穩定幣（已完成）。根據 Grayscale 引用的數據，截至 2025 年 12 月，穩定幣總供應量已突破 3,000 億美元，月交易量平均達到 1.1 兆美元。這標誌著它已成為加密貨幣市場不可或缺的基礎設施，完成了「現金」層面的代幣化。
- 第二波：黃金與國債（正在進行）。這是目前市場關注的焦點。
- 第三波：股票與私募信貸（啟動前夕）。全球股票市場市值超過 100 兆美元，私募信貸市場也高達 1.5 兆美元以上。目前，這兩個市場的代幣化嘗試仍處於零星實驗階段，尚未形成規模。Grayscale 預計，到 2030 年，整體代幣化資產規模有望成長 約 1,000 倍。
這種「三波次」的體量對比，揭示了 RWA 賽道的核心投資邏輯。第一波解決了「水」（流動性）問題，第二波引入了「黃金與國債」這類高信用等級的「錨」，為整個系統提供穩定收益的底層資產。而第三波則代表著將整個傳統資本市場「鏡像」到鏈上，其帶來的交易量與價值捕獲潛力將遠超前兩波之和。
市場的主流敘事與分歧
- 主流觀點（機構派）：以 Grayscale 為代表的機構看多者認為，隨著《GENIUS 法案》通過與市場結構立法推進，合規障礙正在被清除。代幣化國債不僅是加密原生 DAO 管理財庫的工具，更將成為連結 TradFi 與 DeFi 的橋樑，吸引兆級保守資金入場。他們相信，代幣化是繼 ETF 之後，傳統金融接入加密世界的最大通道。
- 主流觀點（原生派）：部分 DeFi 原生開發者與投資人則認為，真正的價值不在於「複製」鏈下資產，而在於創造鏈上原生資產。他們擔心，將傳統金融的規則與資產直接搬到鏈上，會稀釋區塊鏈的「去中心化」與「抗審查」精神。不過，他們也承認，由國債等低風險資產支撐的 DeFi 借貸市場（如 Aave、Morpho）將因此獲得更穩定、更龐大的流動性，從而為整個生態帶來「範式轉移」級的成長。
- 分歧點：市場的主要分歧在於「誰來主導」。是現有的傳統金融巨頭（如 BlackRock、Franklin Templeton）將資產發行到它們控制的、可能更偏向許可的鏈上，還是由去中心化協議來發行與管理這些資產？這直接關係到不同區塊鏈與協議（如 Ethereum、Chainlink、Ondo）的價值捕獲能力。
機構時代真的來了嗎？
敘事的真實性可以從多個層面驗證。首先，監管層面，美國在 2025 年通過了《GENIUS 法案》，為支付型穩定幣提供明確法律地位，並放寬對加密託管銀行的限制。其次，資金層面，全球加密 ETP 自 2024 年初以來淨流入 870 億美元，其中很大一部分流入與代幣化資產相關的產品。第三，參與者層面，除了 BlackRock 與 Franklin Templeton 等巨頭，像哈佛管理公司、阿布達比主權財富基金 Mubadala 等機構也開始配置加密資產 ETP，這表明機構資金的湧入不再是空談。
然而，我們也需謹慎看待敘事中的「立即實現」部分。Grayscale 估計，目前美國投資顧問配置的資產中，加密資產占比仍低於 0.5%。這說明雖然機構的大門已經打開，但資金的進入是一個「涓涓細流」的長期過程，而非「開閘放水」。因此，目前第二波資產的成長是真實且可持續的，但第三波資產的爆發還需要更多時間，以等待更完善的二級市場流動性與更廣泛的機構接納度。
產業影響分析：三波次演進下的受益代幣清單
每一波次的演進，都將帶動其底層基礎設施與應用層的價值成長。以下是基於 Grayscale 分析，整理出的各階段核心受益代幣清單：
| 代幣化波次 | 核心資產類別 | 受益代幣/協議 | 核心受益邏輯 |
|---|---|---|---|
| 第一波：穩定幣 | 美元現金 | ETH、TRX、BNB、SOL、LINK | 穩定幣交易與結算的主要承載鏈，以及為這些交易提供數據與安全基礎設施的服務商。 |
| 第二波：黃金+國債 | 實體黃金、美國國債 | LINK、ETH、SOL、AVAX、BNB | 提供跨鏈、數據喂價等核心基礎設施的項目（如 Chainlink），以及被機構選為國債發行主網的主流公鏈。 |
| 第三波：股票+私募信貸 | 美股、私募股權/信貸 | LINK、AAVE、UNI、HYPE、SUI | 需要更複雜的合規、清算與交易基礎設施。去中心化借貸協議（Aave）將成為鏈上信貸市場的重要一環；高效能公鏈（Sui）憑藉其處理高並發交易的能力，有望承載高頻的股票交易；DEX 則可能成為鏈上股票的二級交易場所。 |
以上清單並非靜態不變。隨著技術演進與監管明朗，公鏈間的競爭（如 Sui、Monad 等新一代公鏈）將可能改變第二、三波次的格局。但可以確定的是，LINK 作為連結鏈上鏈下數據的核心基礎設施，其重要性在代幣化進程中日益提升。
多情境演化推演
- 情境一：基準情境。
美國市場結構法案於 2026 年順利通過。代幣化國債規模在年內突破 500 億美元，成為各大 DAO 與企業財務管理的標準配置。以 Aave 為首的借貸協議開始大規模接受代幣化國債作為抵押品，從而引爆 DeFi 借貸的新一輪成長。股票代幣化開始出現少數藍籌股的試點項目，但主要集中在機構間交易。在此情境下，LINK、AAVE 以及 ETH/SOL 等主流公鏈的代幣將直接受益。
- 情境二：樂觀情境。
立法進度超預期，且傳統金融機構的參與熱情極高。代幣化資產不再侷限於鏈上，而是透過類似 ETF 的結構與主流經紀帳戶實現無縫連接。Robinhood、Fidelity 等平台開始允許用戶直接交易代幣化股票。這將對 SUI、MEGA 等下一代高效能公鏈帶來爆發式需求，因為它們的架構更能支撐零售級、高頻的股票交易。
- 情境三：風險情境。
美國兩黨在關鍵立法上出現重大分歧，導致市場結構法案擱置。監管的不確定性迫使部分先行者（如 BlackRock 的 BUIDL）收縮業務，或轉向私有鏈。代幣化資產的成長停滯，市場情緒逆轉，資金回流至比特幣等更純粹的「數位黃金」避險資產。這將對依賴 RWA 敘事的 DeFi 協議與公鏈造成負面衝擊。
結語
Grayscale 劃定的「三波次」路線圖，為投資人理解 RWA 賽道的演進提供了一個極具洞察力的框架。目前，我們正身處第二波（黃金與國債代幣化） 的中場階段。這一波次的市場規模雖小，但其成長確定性高、底層資產信用風險低，是機構資金進入加密世界的最佳切入點。對於一般投資人而言，透過關注像 Chainlink 這樣的核心基礎設施，以及承載這些資產的主流公鏈，是卡位本輪浪潮的有效策略。同時，我們應保持對第三波（股票與私募信貸）啟動訊號的敏銳觀察，關注高效能公鏈與去中心化借貸協議的潛在爆發力。在加密產業，理解趨勢的節奏，往往比追逐熱點更重要。
