Non, la Virginie, Strategy ne prévoit pas de vendre son Bitcoin

De nombreux sujets suscitent l’inquiétude dans le secteur crypto. Michael Saylor et la vente de bitcoin par Strategy n’en font pas partie.

Ma boîte de réception regorge de questions sur la société de trésorerie bitcoin Strategy (MSTR, anciennement MicroStrategy). Plus précisément, deux interrogations reviennent :

1. La société sera-t-elle retirée des indices MSCI, entraînant une vente forcée du titre ?
2. Sera-t-elle contrainte de vendre ses bitcoins ?

Examinons ces points successivement.

MSCI et Strategy

Le 10 octobre, MSCI a fait savoir qu’il envisageait de retirer les sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DATs) comme Strategy de ses indices investissables. Cette décision est d’importance, puisque près de 17 000 milliards de dollars sont indexés sur ces références. Selon JPMorgan, les fonds indiciels pourraient devoir céder jusqu’à 2,8 milliards de dollars d’actions MSTR si la société est exclue des indices.

Pourquoi MSCI envisagerait-il cela ? Selon son analyse, les DATs telles que MSTR ressemblent davantage à des holdings qu’à des entreprises opérationnelles. Les indices investissables MSCI excluent les holdings, notamment les REITs. Beaucoup de DATs se contentent d’acheter et de conserver des actifs crypto, d’où la position de MSCI selon laquelle elles n’ont pas leur place dans l’indice. Après consultation de ses clients, MSCI communiquera sa décision le 15 janvier.

Je ne peux anticiper la décision de MSCI. En tant qu’expert des indices—ayant dirigé dix ans la publication académique The Journal of Indexes—je vois les deux scénarios possibles. Des dirigeants comme Michael Saylor ont vigoureusement contesté, soutenant que MSTR est bel et bien une entreprise opérationnelle, dotée d’une activité logicielle solide et d’une ingénierie financière complexe autour du bitcoin. Ce raisonnement me paraît pertinent ; c’est ainsi que j’envisage leur activité. Mais rien n’est garanti, et certaines institutions pourraient opter pour l’exclusion. Étant donné la controverse autour des DATs et l’orientation actuelle de MSCI, j’estime à au moins 75 % la probabilité que Strategy soit retirée.

Je ne pense toutefois pas que ce retrait aurait un impact majeur sur le titre. 2,8 milliards de dollars représentent certes un volume important, mais mon expérience sur les mouvements d’indices montre que l’effet est généralement moindre qu’attendu et largement anticipé par le marché. Par exemple, lors de l’entrée de MSTR dans le Nasdaq-100 en décembre dernier, les fonds répliquant l’indice ont acheté 2,1 milliards de dollars d’actions. Le cours est resté quasi stable.

Selon moi, la baisse de MSTR depuis le 10 octobre s’explique en partie par l’anticipation de son retrait. Mais à ce stade, il est peu probable que l’on observe de fortes variations, quel que soit le sens.

À long terme, la valeur de MSTR dépendra de la capacité de l’entreprise à exécuter sa stratégie, et non de la détention contrainte par les fonds indiciels.

MSTR et Bitcoin

L’autre question porte sur la possibilité d’une vente des bitcoins par MSTR. Plus précisément, certains craignent que :

1. MSTR soit exclue des indices MSCI ;
2. Le cours du titre s’effondre, passant nettement sous sa valeur nette d’inventaire (NAV) ; et donc
3. MSTR soit obligée de vendre ses bitcoins.

Le raisonnement semble cohérent. Pourtant, pour les pessimistes, il est erroné. Rien dans la baisse du cours sous la NAV n’oblige MSTR à vendre. Les chiffres sont clairs et vérifiables.

MSTR a deux principales obligations liées à sa dette : verser environ 800 millions de dollars d’intérêts annuels et convertir ou refinancer certains instruments à échéance.

Les paiements d’intérêts ne posent aucun problème immédiat. L’entreprise dispose de 1,4 milliard de dollars de liquidités, lui permettant d’assurer ces versements pendant un an et demi.

La conversion de la dette n’est pas non plus une urgence. Le premier instrument arrive à échéance en février 2027, pour environ 1 milliard de dollars—une somme marginale. Pour rappel, la société détient 60 milliards de dollars en bitcoin.

Les dirigeants inciteraient-ils MSTR à vendre du bitcoin en cas de poursuite de la baisse ? Peu probable. Michael Saylor détient 42 % des droits de vote et il est difficile de trouver quelqu’un ayant davantage de conviction sur la valeur à long terme du bitcoin. Il n’a pas vendu lors de la dernière décote du titre, en 2022.

Je comprends la tentation d’adhérer à la théorie de la “spirale infernale” de MSTR. Une vente massive des 60 milliards de dollars de bitcoins serait effectivement très négative pour le marché—l’équivalent de deux années d’entrées sur les ETF bitcoin. Mais sans échéance de dette avant 2027 et avec des liquidités suffisantes pour honorer les intérêts dans un avenir prévisible, il n’y a tout simplement pas lieu de s’attendre à cette situation. Il convient aussi de prendre du recul : au moment où j’écris, le bitcoin cote autour de 92 000 dollars, soit 27 % sous ses sommets—et 24 % au-dessus du prix moyen d’acquisition par Strategy ($74 436). Fin de la spirale infernale.

Conclusion

Si vous souhaitez vous inquiéter dans la crypto, d’autres sujets méritent votre attention. Je m’interroge par exemple sur la lenteur des avancées législatives concernant la structure de marché au Congrès, même si je pense que le processus va s’accélérer avec la reprise des activités gouvernementales. Je suis préoccupé par certaines DATs de petite taille et mal gérées, qui pourraient disparaître. Et je ne crois pas que les DATs achèteront beaucoup de bitcoin en 2026, ce qui retirerait une source majeure de demande récente.

Mais concernant Strategy :

1. Je ne m’inquiéterais pas de l’impact de la décision de MSCI sur le cours du titre, qui est moindre que ce que l’on imagine et probablement déjà anticipé ; et
2. Aucun mécanisme crédible à court terme n’obligerait la société à vendre ses bitcoins. Cela n’arrivera pas.

La conviction sur le bitcoin a un coût : elle exige une patience résolue face à la volatilité. Saylor et Strategy en sont parfaitement conscients. Car ils savent aussi qu’à long terme, cette patience peut être récompensée.

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