Les VC qui restent sur le marché primaire, combien d'argent ont-ils encore en main ?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Auteur｜Azuma (@azuma_eth)

Qui connaît le mieux la situation du marché primaire des cryptomonnaies ? Naturellement, ce sont ceux qui restent actifs sur le marché, les VC.

Ces derniers jours, plusieurs investisseurs de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital ont mené une petite discussion sur la situation du marché primaire dans le secteur Web3 sur X. Bien que leurs points de vue diffèrent quelque peu, leur débat pourrait nous aider à mieux comprendre l’état du marché primaire.

Situation contre-intuitive : les VC ne manquent pas d’argent, mais les opportunités d’investissement sont rares

Le soir du 20 avril, Meltem Demirors, associée et GP de Crucible Capital, a publié un court texte sur X expliquant pourquoi le nombre de financements dans l’industrie crypto diminue fortement en ce moment.

Demirors pense qu’au niveau global, l’offre de fondateurs et de projets en phase initiale dans la cryptosphère n’est pas aussi importante que dans d’autres secteurs à forte croissance. Au cours des 4 dernières années, cet écart est devenu de plus en plus évident, ce qui explique pourquoi ce VC a commencé à déplacer son focus en dehors du marché crypto.

Le secteur du capital-risque dans la cryptomonnaie existe depuis 10 ans, mais les directions réellement validées et capables de générer des retours « de niveau VC » sont en réalité peu nombreuses — stablecoins/paiements, exchanges, produits financiers. Pour les investisseurs VC et les fondateurs en première ligne, les succès dans cette industrie sont plus rares, les cycles plus longs, ce qui exige une meilleure compréhension du secteur, une capacité à résister à la pression, et une vision à long terme. Par conséquent, le seuil pour passer du tour d’amorçage à la série A devient plus élevé.

Bien qu’il existe encore quelques fondateurs « de classe mondiale » qui construisent des entreprises définissant leur catégorie (le travail des VC étant de les repérer et d’investir), la réalité est que, il y a un décalage évident entre « l’histoire racontée par les fondateurs » et « ce que les VC peuvent raisonnablement investir ».

Après la publication de ce texte, de nombreux VC ont discuté du sujet.

Plusieurs investisseurs ont répondu en partageant leur accord avec Demirors. Parmi eux, Mippo, co-fondateur de Blockworks, a résumé : ils sont d’accord, le problème actuel du marché primaire est le manque de fondateurs et de projets de qualité, alors que du côté VC, il y a en réalité suffisamment de fonds pour investir — mais, en même temps, il y a un excès de capitaux en early stage, alors que les fonds pour la croissance en phase tardive font encore défaut.

Disparités locales : où l’argent est-il vraiment concentré ?

Concernant la concentration des fonds VC, Mason Nystrom, investisseur chez Pantera Capital, et Tom Dunleavy, responsable du capital-risque chez Varys Capital, ont des points de vue diamétralement opposés, ce qui a mené à un débat intense.

Dunleavy a d’abord exprimé son désaccord avec l’idée de Mippo selon laquelle « il y aurait un excès de fonds en early stage et un manque en late stage » : « Je suis totalement en désaccord. En réalité, il y a énormément de fonds en phase intermédiaire et tardive dans la crypto — principalement issus de fonds récents ou en levée, comme Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc. Sans compter ceux qui touchent aussi au marché traditionnel, qui ont moins de fonds en seed ou en early, mais ce n’est pas le cas pour la croissance. … Tant que vous ne vous concentrez pas uniquement sur l’IA, il y a beaucoup de projets intéressants à financer. »

Cependant, Nystrom, un des membres de Pantera mentionnés par Dunleavy, a fortement contesté cette affirmation. Il pense que les fonds VC sont aujourd’hui principalement concentrés en early stage, plutôt qu’en série A, B ou plus tard.

Nystrom a fait un calcul : pour qu’un fonds se concentre sur la série A ou B, il doit investir dans au moins 20 à 25 projets, avec des montants importants — environ 15 millions de dollars pour la série A, 40 millions pour la série B — ce qui signifie qu’un fonds dédié à la série A doit gérer au moins 300 millions de dollars, et un fonds pour la série B au moins 800 millions. Sans compter la réserve de cash, qui doit représenter 10 à 50 % du total, peu de fonds dans l’industrie remplissent ces critères.

Ainsi, il y a probablement au moins 50 fonds avec une gestion inférieure à 100 millions de dollars, mais seulement une quinzaine dépassent 400 millions. Très peu de fonds peuvent réellement participer aux séries B et suivantes. Il y a peut-être plus de fonds en fintech (ex. stablecoins), mais ces projets ont déjà « quitté » le marché crypto pour entrer dans le système VC traditionnel, et ne peuvent plus être considérés comme des projets crypto à proprement parler.

Dunleavy n’a pas été convaincu. Il a partagé le rapport de financement du premier trimestre de Galaxy, indiquant que, malgré une baisse de 49 % du nombre de financements en un trimestre, le montant moyen par opération a augmenté de 76 % (environ 36 millions de dollars). Le total des financements en seed et early stage n’est que de 268 millions, la série A représente 370 millions, la série B 1,1 milliard, et les tours plus avancés atteignent 2,72 milliards (principalement via Kalshi et Polymarket).

Dunleavy a répliqué en disant que ces chiffres prouvent que, en 2025, plus de 50 % des fonds investis iront dans le late stage (ce qui serait un record historique), et en 2026, ce chiffre dépasserait 80 %.

Dunleavy a finalement estimé que la situation du marché primaire est la suivante : environ 6 à 7 milliards de dollars de fonds disponibles pour la série A et plus tard, concentrés dans 5 ou 6 grands acteurs ; et entre 1 et 2 milliards pour le seed et les phases très précoces, dispersés dans plusieurs petits fonds.

Nystrom a répondu une nouvelle fois que, dans les données de Dunleavy, la majorité des investissements en late stage proviennent en réalité de projets fintech « déjà sortis » et « entrés dans le système VC traditionnel », et ne devraient pas être comptabilisés comme investissements internes au secteur crypto.

Il a poursuivi en disant que, selon lui, si vous ne parvenez pas à convaincre l’un des 6 grands fonds, vous n’avez quasiment aucune chance ; alors qu’en early stage, il suffit qu’un seul fonds parmi une dizaine soit prêt à investir pour que vous puissiez continuer. La « disponibilité » de financement n’est pas la même.

De plus, des fonds comme Pantera, capables d’investir en late stage, le font aussi en seed, mais à l’inverse, beaucoup de fonds en early stage ne peuvent pas faire de late. Avec la tendance croissante de nombreux VC à se transformer en fonds de liquidité, la capacité réelle à investir en late stage est bien inférieure aux chiffres affichés.

La vraie question n’est pas « y a-t-il de l’argent », mais « où est l’argent, et peut-on l’obtenir ? »

En résumé, personne ne convainc vraiment l’autre, mais cette confrontation entre deux investisseurs de premier plan nous permet d’entrevoir la réalité du marché primaire crypto — « Y a-t-il de l’argent » ne semble pas être la question centrale, mais plutôt « où est l’argent, et peut-on l’obtenir » ?

D’un point de vue purement statistique, le secteur dispose encore de fonds abondants, avec une forte concentration en late stage ; mais dans la pratique, tant VC que fondateurs ressentent un marché de plus en plus « structurellement resserré » — les fonds early stage semblent dispersés mais très compétitifs, tandis que ceux en late stage paraissent suffisants mais ont des barrières d’accès très élevées. Cela indique que les règles du jeu du marché primaire changent. L’époque où il suffisait de raconter une histoire, de générer du trafic et de réaliser une sortie rapide pour boucler un financement s’éloigne rapidement ; à la place, émerge un environnement de financement plus basé sur la progression réelle des affaires, la capacité à tenir sur le long terme, et une croissance certaine.

Pour les VC, c’est une période où l’on sort moins, mais où l’on doit faire preuve de plus de discernement ; pour les fondateurs, c’est une épreuve de survie où il faut traverser des cycles plus longs et des barrières plus hautes.