Je viens de remarquer le mouvement de Wu Jihan qui est assez agressif. Bitdeer vient de vendre tout leur Bitcoin—943 BTC liquidés au total, le solde devient zéro. Ce n’est pas une décision mineure pour une entreprise minière. Mais ce qui est plus intéressant, c’est ce qu’ils font avec leur argent : acheter des terrains et de l’électricité partout dans le monde pour l’infrastructure AI.

Donc, l’histoire est la suivante. Bitdeer a commencé avec une plateforme de partage de machines de minage en 2018, et est maintenant devenue l’une des plus grandes sociétés de minage cotées. Ils ont 63,2 EH/s de puissance de calcul—la plus élevée parmi les sociétés de minage publiques, environ 6 % de la puissance totale du réseau Bitcoin. Mais Wu Jihan dit maintenant : le minage, c’est vieux, l’infrastructure AI, c’est l’avenir.

Leur dette totale est maintenant de 1,3 milliard de dollars. Ce n’est pas une erreur de frappe—un milliard trois cents millions de dollars. La dette comptable à la fin 2025 dépasse $1 milliard, et en février, ils ont émis à nouveau une obligation convertible d’une valeur de $325 million. Tout cela pour un seul objectif : sécuriser des actifs de terres et d’électricité à l’échelle mondiale.

Si tu penses que c’est fou, attends, il y a encore plus fou. Leur capacité électrique totale est maintenant de 3002 MW. Pour donner un contexte : les grands centres de données de Google et Microsoft tournent généralement entre 100 et 300 MW. Donc, Bitdeer rassemble essentiellement la consommation électrique de 10 à 30 centres de données de la taille de Google dans une seule entreprise. Tout ce qui produit de l’énergie est considéré comme un actif extrêmement difficile à imiter dans l’industrie de l’IA, et Bitdeer rassemble cela de manière agressive.

Leurs projets principaux sont au nombre de trois. Premièrement, Rockdale Texas, 563 MW—déjà opérationnel, axé sur le minage, flux de trésorerie stable. Deuxièmement, Clarington Ohio, 570 MW—c’est le cœur de leur plan de transition vers l’IA. Mais il y a un problème : il y a une aciérie dans la même zone, (American Heavy Plate Solutions), qui les poursuit, affirmant que la construction va perturber l’infrastructure commune. Si cette plainte aboutit, tout le calendrier est compromis. Troisièmement, Tydal Norvège, 175 MW—le plus intéressant, ils transforment une mine en centre de données AI avec hydroélectricité, prévu pour finir fin 2026, avec un coût de transformation bien inférieur à une construction neuve.

Maintenant, la structure de leur dette est en réalité plus sophistiquée qu’il n’y paraît. Ils ont trois séries d’obligations convertibles arrivant à échéance en 2029, 2031, et 2032. C’est intentionnel—conçu comme un tampon. Lors de la première échéance en 2029, Tydal et Clarington devraient déjà être opérationnels. Lors de la deuxième échéance, les revenus de l’IA devraient être significatifs. Lors de la troisième, le marché jugera si cette entreprise est réellement viable.

Mais Wall Street n’y croit pas trop. Keefe Bruyette a abaissé l’objectif de prix de 26,50 $ à 14 $. Le prix de l’action est actuellement autour de 8 $. Le marché dit essentiellement : « Montrez-nous vos revenus, pas votre histoire. »

Et les chiffres sont… préoccupants. Les revenus cloud AI/HPC en 2025 seront inférieurs à $10 million par an. Cela représente moins de 2 % du chiffre d’affaires total. Leur GPU a bondi de 584 à 1 792 en trois mois—trois fois plus. Mais le taux d’utilisation est tombé de 87 % à 41 %. Ils ont installé des machines trop rapidement, B200/GB200 sont encore en phase de test client, et ne génèrent pas encore de revenus. L’électricité est en place, les machines sont en cours d’installation, mais les revenus ne suivent pas.

Il y a deux scénarios de potentiel de revenus en suspens. Selon Roth/MKM, avec une réalisation complète de la capacité HPC, le revenu annuel potentiel serait de $850 million. La direction est plus agressive : allouer 200 MW à l’IA cloud, ce qui pourrait générer plus de $2 milliards—trois fois plus que le revenu minier de 2025. Mais ces deux chiffres dépendent de trois conditions : que la construction soit terminée à temps, obtenir des contrats à long terme avec des hyperscalers, et que les GPU fonctionnent à pleine capacité. Actuellement, aucune de ces trois conditions n’est remplie.

Leur intérêt annuel—en supposant un taux moyen de 5 % et un principal de 1,3 milliard de dollars—est supérieur à $650 million par an. Or, le revenu actuel de l’IA ne suffit même pas à couvrir la moitié des intérêts sur six mois. Tout cela dépend d’une émission continue de dettes pour continuer à faire tourner la machine. La pression est réelle.

Oh, et il y a une chose rarement discutée : SEALMINER. Bitdeer ne construit pas seulement des centres de minage, mais développe ses propres puces de minage. La série SEAL est déjà à sa troisième génération. La SEAL03 a une efficacité énergétique de 9,7 joules par terahash. La A3 Pro, qui entrera en production de masse en septembre 2025, est parmi les meilleures au monde. La SEAL04 vise 5 joules par terahash—si elle atteint cet objectif, elle sera supérieure à toutes les machines de minage mass-produced existantes. La marge brute du développement interne de puces est supérieure à 40 %, bien plus que le minage seul. C’est essentiellement Wu Jihan répétant ce qu’il a fait chez Bitmain : passer de l’achat de pioches et de pelles d’autres à fabriquer ses propres pioches et pelles.

Donc, en termes de calendrier, voici ce qu’il faut surveiller. Fin 2026, la rénovation de Tydal sera terminée, le centre de données hydroélectrique en Norvège de 164 MW sera opérationnel, et les contrats clients européens commenceront à arriver. En 2027, Clarington espère gagner au tribunal (ou le procès sera terminé), la construction de 570 MW en Ohio commencera officiellement, et les clients américains suivront. En 2028-2029, deux actifs principaux seront pleinement opérationnels, les revenus atteindront le milliard, et les analystes commenceront à reléguer Bitdeer d’une société minière à une infrastructure AI à prime. En 2029, la première échéance de la dette, les détenteurs de dettes regarderont le prix de l’action et choisiront probablement de convertir en actions plutôt que de recevoir du cash.

Mais il y a beaucoup de points de défaillance potentiels. La plainte contre Clarington peut durer deux ans, la construction peut être suspendue. Tydal peut être retardé, le taux d’utilisation des GPU rester autour de 41 %. La première dette arrive à échéance en 2029, et le cash dans le bilan ne suffit pas, ce qui forcera un refinancement, diluant encore plus les actions, et le seuil de conversion deviendra de plus en plus difficile à atteindre. Le pire scénario est tout à fait possible.

Et du côté minier, il n’y a pas de répit. Février 2026, la difficulté du réseau Bitcoin augmente de 14,7 %—la plus forte hausse en un seul coup depuis mai 2021. Avec la même électricité, le nombre de coins minés diminue. La marge brute du Q4 est passée de 7,4 % l’année dernière à 4,7 %. La branche minière devient lentement plus mince.

Mais ce qui est le plus intéressant dans tout cela, c’est la philosophie derrière la décision de Wu Jihan. Il a vendu tous ses Bitcoin—alors que MARA détient 53 250 BTC, Riot 18 000, Strategy 710 000. Dans le monde du minage, hodler est une déclaration de foi. Bitdeer est maintenant à zéro.

Mais ce n’est pas une question de perdre foi en Bitcoin. C’est une évolution fondamentale de la logique minière. Il y a dix ans, le minage pariait sur une chose : que le prix futur de la monnaie serait plus élevé que le coût actuel de l’électricité. Maintenant, acheter des terrains parie sur la même chose : que la demande future en calcul AI sera plus élevée que le coût actuel en terres/électricité. L’objet change, mais la logique d’arbitrage temporel reste la même.

Ce que Wu Jihan achète réellement, c’est une position : « Quiconque gagne la course à l’IA, doit payer l’électricité à moi. » Il ne parie pas sur qui va gagner. Il contrôle simplement l’entrée dans cette course. Amazon ne parie pas sur quelle entreprise internet sera la plus réussie, ils louent simplement des serveurs à tous. AT&T ne se soucie pas de ce que vous dites au téléphone, l