Mengapa siklus Bitcoin kali ini sama sekali berbeda dari sebelumnya?

Selama bertahun-tahun, pasar belajar memperlakukan siklus Bitcoin sebagai sesuatu yang hampir dapat diprediksi.

Halving, percepatan, euforia, puncak.

Namun siklus ini mematahkan logika tersebut - dan bukan pada harga, melainkan pada struktur.

Tidak hanya perilaku harga yang berubah; mekanisme pasar juga berubah. Aliran uang berubah, agen dominan berubah, makroekonomi berubah. Oleh karena itu, menganalisis 2025 dengan lensa tahun 2017 atau 2021 dapat mengarah pada kesimpulan berbahaya.

Dalam artikel ini, saya menjelaskan mengapa siklus ini secara struktural berbeda, variabel apa yang berubah dan mengapa, menurut pandangan saya, puncak tertinggi sejarah yang sebenarnya belum tercapai.

Apa yang membuat siklus sebelumnya “sama”

Siklus tahun 2012, 2016, dan 2020 berbagi dasar makro dan mikro yang serupa.

Elemen-elemen ini menciptakan lingkungan yang sangat mendukung gerakan cepat dan ekses spekulatif:

• Suku bunga mendekati nol atau menurun
• Likuiditas melimpah
• Partisipasi institusional rendah
• Pergerakan harga didorong terutama oleh ritel
• Euforia yang dipercepat setelah halving
• Pasokan relatif lebih cair
• Derivatif masih kurang dominan

Dalam lingkungan ini, halving memiliki dampak langsung dan cepat terhadap harga. Secara historis, ATH muncul, rata-rata, sekitar 500 hari setelah acara, dengan penundaan yang semakin besar seiring pasar matang.

Perbedaan paling mencolok: suku bunga tinggi saat halving

Untuk pertama kalinya dalam sejarah Bitcoin, halving terjadi saat suku bunga riil positif. Pada siklus sebelumnya, suku bunga riil saat halving sekitar:

• 2012: ≈ -1,9%
• 2016: ≈**-0,5%**
• 2020: ≈ -1,0%

Situasi ini menguntungkan aset berisiko: uang murah, likuiditas tinggi, dan pencarian pengembalian secara umum. Pada 2024–2025, konteksnya berlawanan:

• Suku bunga riil positif
• Likuiditas lebih terbatas
• Inflasi lebih terkendali, tetapi tetap ada
• Keinginan terhadap risiko lebih rendah
• Pembelian institusional lebih bertahap dan rasional

Jika secara historis ATH terjadi saat suku bunga riil negatif, faktor ini saja sudah menunjukkan siklus yang lebih lambat dan mungkin tertunda secara waktu.

Masuknya institusi mengubah seluruh mekanisme (data)

Dulu, Bitcoin dikuasai oleh ritel: volatil, emosional, dan rentan terhadap gerakan parabola. Sekarang, strukturnya berbeda:

• ETF spot Bitcoin mengumpulkan ratusan miliar dolar dalam aset yang dikelola dan menyerap, sejak peluncuran, sekitar 4% hingga 5% dari seluruh pasokan yang beredar.
• Rata-rata pembelian harian ETF, dalam berbagai periode 2024–2025, melebihi emisi bersih pasca-halving (≈450 BTC/hari), menciptakan defisit pasokan struktural.
• Market maker institusional menguasai likuiditas intrahari.
• Hedge fund memperlakukan BTC sebagai aset makro, mengkorelasikannya dengan suku bunga riil, dolar, dan likuiditas global.
• Pasar opsi mulai mempengaruhi langsung zona harga dan volatilitas implisit.

Keseimbangan baru ini mengurangi:

• Puncak volatilitas ekstrem
• Mania spekulatif ritel
• Gerakan parabola klasik

Dan menciptakan tren kenaikan yang lebih berat, berkelanjutan, dan berdampak oleh aliran institusional, bukan oleh euforia langsung.

ETF sebagai motor utama kenaikan (kuantifikasi)

Sebagian besar apresiasi Bitcoin di 2024 terjadi sebelum halving. Dalam siklus ini, katalisator utama awal bukanlah pengurangan pasokan yang disebabkan oleh halving, melainkan aliran struktural ETF spot Bitcoin, yang diperkuat oleh perubahan signifikan dalam situasi politik Amerika Utara, yang mengubah ekspektasi regulasi dan aliran.

Secara kuantitatif:

• Dalam beberapa momen, ETF membeli dari 2x hingga 4x jumlah BTC yang diterbitkan setiap hari oleh penambang.
• Dalam jendela bulanan, aliran bersih ETF cukup untuk menyerap seluruh tekanan jual dari penambang dan bahkan mengurangi likuiditas dari bursa.

Ini menjelaskan mengapa BTC mampu naik bahkan dalam lingkungan suku bunga tinggi: permintaan berasal dari alokasi portofolio struktural, bukan dari likuiditas murah. Dinamika ini tidak ada di siklus sebelumnya.

Pasokan yang sangat tidak cair (on-chain)

Siklus saat ini menunjukkan kondisi pasokan paling terbatas dalam sejarah Bitcoin:

• Saldo BTC di bursa terendah sejak 2018, di bawah 12% dari total pasokan.
• Lebih dari 70% dari pasokan tidak bergerak selama minimal 1 tahun, rekor tertinggi.
• Pemegang jangka panjang (LTHs) tetap memegang posisi bersih positif meskipun setelah mencapai ATH baru.
• Penambang, setelah capitulation besar di siklus sebelumnya, kini beroperasi dengan efisiensi lebih tinggi dan kebutuhan penjualan paksa yang lebih rendah.

Dalam siklus sebelumnya, kenaikan cepat menarik BTC ke bursa. Dalam siklus ini, justru sebaliknya: ETF dan penyimpanan institusional menguras likuiditas secara terus-menerus.

Pasar makro saat ini tidak mirip siklus lain

Siklus sebelumnya terjadi dalam lingkungan:

• Suku bunga rendah
• Inflasi terkendali
• Defisit fiskal terkendali
• Pengaruh geopolitik yang lebih kecil

Saat ini, situasinya meliputi:

• Suku bunga tinggi
• Defisit fiskal yang secara historis tinggi
• Inflasi moderat, tetapi tetap ada
• Reindustrialisasi, reshoring, dan fragmentasi geopolitik
• Bank sentral menghadapi tingkat utang yang secara struktural lebih tinggi

Ini adalah rezim makro yang belum pernah terjadi sebelumnya untuk Bitcoin.

ATH sejati dari siklus ini belum tercapai

Berdasarkan:

• Riwayat ATH yang terjadi dalam lingkungan suku bunga riil rendah atau negatif
• Penundaan struktural yang disebabkan oleh halving saat suku bunga riil positif
• Dampak terukur dari ETF spot
• Tingkat pasokan yang secara historis tidak cair
• Ekspektasi siklus pemotongan suku bunga yang bergantung pada inflasi dan pertumbuhan
• Normalisasi volatilitas yang disebabkan oleh intervensi institusional melalui derivatif

Inti dari tesis:

👉 Secara historis, puncak siklus Bitcoin terjadi dalam lingkungan dengan appetite risiko yang lebih besar, sering dikaitkan dengan suku bunga riil negatif (sekitar -0,8%). Referensi ini tidak harus dilihat sebagai pemicu tepat, tetapi sebagai wilayah historis yang diamati dalam siklus sebelumnya, meskipun dengan dispersi yang luas. Saat ini, suku bunga riil tetap positif, mendekati 1,9%, yang membantu menjelaskan mengapa tidak ada euforia puncak seperti biasanya. Jika siklus sebelumnya membutuhkan lingkungan ini… dan siklus ini belum melewati itu… maka masuk akal untuk menganggap bahwa siklus saat ini belum berakhir — secara struktural tertunda.