Baru saja saya menyadari sesuatu yang cukup menarik tentang bagaimana pasar telah menilai harga akhir-akhir ini. Semua orang fokus pada reli saham yang kuat—S&P 500 baru saja mencatat kenaikan 9,8% selama 10 hari perdagangan, performa terkuat sejak rebound pandemi pada April 2020. Tapi inilah yang menarik perhatian saya: sementara saham merayakan, pasar obligasi Treasury pada dasarnya terjebak. Seperti dua reaksi yang sama sekali berbeda terhadap kejutan yang sama.

Pergerakan harga minyak masih menjadi pendorong utama segalanya, tetapi cara saham dan obligasi merespons pergerakan tersebut benar-benar berbeda. Sejak konflik Iran dimulai, saham secara bertahap mulai terlepas dari minyak—menunjukkan hubungan yang lemah positif di mana harga minyak yang lebih tinggi tidak otomatis menekan saham lagi. Obligasi? Masih melekat erat pada harga minyak, bergerak hampir sinkron. Itu adalah perubahan yang signifikan.

Lalu mengapa pasar Treasury tertinggal begitu jauh? Saya rasa ada beberapa hal yang sedang terjadi di sini, dan Deutsche Bank sebenarnya telah menyusun analisis yang cukup solid tentang ini. Mereka mengatakan kedua kelas aset ini akan tetap sensitif terhadap minyak, tetapi pendorongnya sekarang berbeda. Untuk saham, ini tentang ekspektasi pertumbuhan dan momentum laba. Untuk obligasi, semuanya tentang inflasi dan tekanan pasokan.

Izinkan saya menjelaskan apa yang saya pikir sedang terjadi khususnya di pasar obligasi. Sebelum konflik ini, hasil Treasury sudah tertekan secara artifisial. Pasar berjalan berdasarkan narasi yang terlalu pesimis tentang dampak makro AI, dikombinasikan dengan taruhan prematur bahwa The Fed akan perlu memotong suku bunga secara agresif karena pasar tenaga kerja dikatakan melemah. Orang-orang memperhitungkan skenario deflasi yang sebenarnya tidak pernah terwujud. Pemotongan suku bunga sudah sepenuhnya terbayang, tetapi tesis itu sekarang mulai runtuh. Data ketenagakerjaan lebih kuat dari perkiraan—angka ADP terutama menunjukkan ketahanan pasar tenaga kerja yang mengejutkan banyak orang.

Inilah hal utama tentang pasar obligasi Treasury saat ini: sepenuhnya didominasi oleh ekspektasi inflasi. Sejak perang dimulai, Anda bisa melihatnya dengan jelas di grafik—hasil 10 tahun dan Brent crude bergerak dalam korelasi yang hampir sempurna. Harga minyak yang lebih tinggi berarti hasil yang lebih tinggi. Itu memberi tahu Anda semua tentang apa yang sudah dihargai: premi inflasi murni, tanpa tanda-tanda relaksasi.

Saham memiliki keunggulan alami di sini yang obligasi tidak miliki. Laba perusahaan bersifat nominal—berkembang seiring kenaikan harga. Jadi ketika inflasi naik, pendapatan S&P 500 sebenarnya tidak terganggu seperti arus kas obligasi. Bahkan, pertumbuhan laba Q1 diperkirakan mencapai 19%, jauh di atas konsensus. Outlook laba yang kuat ini pada dasarnya menjadi bantalan bagi saham terhadap guncangan minyak. Sementara itu, arus kas obligasi dengan tingkat tetap tidak menyesuaikan diri dengan inflasi sama sekali. Jadi ketika harga minyak melonjak dan ekspektasi inflasi naik, itu langsung meningkatkan tingkat diskonto dan menekan valuasi obligasi. Efek yang sepenuhnya berlawanan dari saham.

Ada juga cerita fiskal, yang memperkuat divergensi ini. Perang biasanya berarti pengeluaran pemerintah yang lebih besar—sementara jangka pendek untuk subsidi energi, dan jangka panjang untuk pertahanan dan kemandirian energi. Lebih banyak pengeluaran fiskal berarti lebih banyak penerbitan Treasury, yang langsung memberi tekanan pada harga obligasi dan mendorong hasilnya lebih tinggi. Untuk saham, terutama nama-nama pertahanan dan energi, ekspansi fiskal biasanya dianggap sebagai dukungan permintaan. Guncangan yang sama, hasil yang sama sekali berbeda.

Melihat pasar obligasi Treasury dari sudut pandang posisi, pasar ini terjebak. Sudah ada bias harga yang terbentuk sebelum konflik—hasilnya terlalu rendah berdasarkan asumsi yang keliru. Sekarang asumsi-asumsi itu mulai runtuh, tetapi cerita inflasi kembali menguat, menjaga hasil tetap tinggi. Pasar obligasi tidak bisa mengikuti reli relaksasi yang sama seperti yang didapat saham.

Namun, saya tidak akan menyebut ini sebagai pemisahan permanen. Minyak masih menjadi variabel kunci untuk keduanya. Data korelasi antara futures S&P 500 dan Brent menunjukkan bahwa meskipun korelasi negatif telah menyempit (saham tidak jatuh sekeras saat minyak naik), ini belum secara fundamental berbalik. Jika harga minyak mentah melonjak lagi, atau jika data ketenagakerjaan dan inflasi tiba-tiba mengubah ekspektasi Fed, pola divergensi saham-obligasi ini akan diuji secara keras.

Untuk saat ini, saham memiliki keunggulan struktural dalam lingkungan ini—pertumbuhan laba nominal, dorongan fiskal, dan sensitivitas yang berkurang terhadap guncangan minyak. Pasar obligasi Treasury pada dasarnya terjebak di antara tekanan inflasi dan kekhawatiran pasokan, dengan hasil yang kemungkinan tetap tinggi. Tapi ini bukan perdagangan satu arah. Perhatikan minyak, data tenaga kerja, dan komentar Fed. Setiap perubahan signifikan di sana bisa membuat pasar Treasury menghadapi tekanan baru atau relaksasi tergantung ke mana arah pergerakannya.