USDe: 解决稳定币三难题的方案？还是一个有利可图的对冲基金模式？

USDe 试图解决什么问题？

在大多数加密货币难以证明其实用性的世界中，稳定币是一种已经找到产品市场契合点的资产类别。 (i) 它们作为加密货币和传统金融（tradfi）之间的桥梁。 (ii) 在中心化交易所（CEXes）和去中心化交易所（DEXes）中，流动性最高的交易对以稳定币计价。 (iii) 它们促进了即时的点对点支付，特别是跨境支付。 (iv) 它们作为价值储存工具，供那些被迫以弱势货币持有财富的人使用。

然而，目前的稳定币设计面临一些挑战：

法币支持的稳定币并不去中心化

如今最广泛使用的稳定币是由法币支持的。这些稳定币是由中心化实体发行的。

(i) 它们由容易受到审查的中心化实体发行。

(ii) 支持它们的法币存放在可能破产的银行中，存款账户不透明可见，并且可能被冻结。

(iii) 支持它们的证券由可能受政府命令影响的实体托管，并且其流程不透明。

(iv) 这些稳定币的价值取决于可能因政治风向而变化的规则和法律。

具有讽刺意味的是，被认为应该促进去中心化、透明和抗审查交易的资产类别中，最广泛使用的代币是由中心化机构发行的，由传统金融基础设施中存放的资产支持，并容易被政府控制和逆转。

加密货币支持的稳定币不具备可扩展性

在开始由真实世界资产（RWAs）支持之前，MakerDAO的DAI是一种在链上可验证的某种程度上去中心化的稳定币。

DAI的抵押物是像ETH这样的波动性资产。为了确保安全保障，铸造DAI需要锁定110-200％的抵押品。这使得DAI的资本利用率低且可扩展性较差。

算法稳定币并不稳定

像 Terra Luna 的 UST 这样的算法稳定币具有可扩展性、资本效率和去中心化，但并不稳定，正如它的惊人失败所表明的那样，这导致整个加密货币市场进入了多年的低迷周期。

Ethena Labs 的 USDe 试图解决这些已识别的挑战。我将在下文中评估它是否实现了这一目标。

什么是 USDe？

USDe 是一种可扩展的合成美元，由长期现货和短期衍生品头寸的对冲组合支持，可在 DeFi 协议中使用，不依赖传统银行基础设施。

USDe 如何保持与美元的锚定？

USDe 由以下机构支持：

多头现货抵押品：LST（流动质押代币），例如 stETH 和 rETH、BTC 和 USDT + 空头衍生品头寸： 在同一抵押品上。

这就是它的工作原理

在被允许的司法管辖区内完成KYC的机构将LSTs、BTC或USDT存入Ethena Labs，然后铸造USDe。

例如：

• 假设1ETH = 美元3,000
• 一个被列入白名单的用户通过存入1ETH铸造3,000单位的USDe。
• Ethena Labs使用存入的ETH作为抵押品，在衍生品交易所上开立永续合约或期货的对冲头寸。

• 一开始，3000 单位 USDe 由以下机构支持：

1ETH 价值 3,000 美元 + 1 份空头 ETH 空头期货（执行价格为 3,000 美元），价值 0 美元（目前我们忽略空头头寸卖家收到的资金费率或基差）

• 如果ETH价格上涨1000美元， 3000 单位 USDe 由以下机构支持：

1ETH 现在价值 4,000 美元 + 1 个空头 ETH 期货现在价值 (-) 1,000 美元

• 如果ETH价格下跌1000美元， 3000 单位 USDe 由以下机构支持：

1ETH 现在价值 2,000 美元 + 1 个空头 ETH 期货现在价值 1,000 美元

支持 USDe 的投资组合的价值始终为 3,000 美元。

USDe如何能够提供超过25%的收益率？

USDe有两个收益来源：

1. Staking Returns — 作为抵押品提供的LSTs以 (i) 共识层通胀， (ii) 执行层交易费用，和 (iii) MEV 的形式产生staking收益。现在BTC也被纳入作为铸造USDe的可接受抵押品，必须指出BTC不会产生staking收益。
2. 基差与资金费率 — 基差交易是众所周知的套利策略之一。期货通常以溢价交易。因此，买入现货，以溢价卖出期货，差额即为基差收益。就永续合约而言，通常当永续合约价格高于标的资产时，持有多头头寸的交易者会支付给持有空头头寸的交易者资金费率。

并非所有的USDe都会产生收益

请注意，并非所有的USDe默认情况下都会产生收益。只有stUSDe会产生收益。符合条件的司法管辖区的用户必须质押USDe才有资格获得分配给他们的收益。这提高了收益率，因为收益是在所有铸造的USDe上创建的，但只分配给那些质押的用户。

• 假设只有20%的USDe被质押：
• 总共铸造的USDe: 100
• 质押收益：4%
• 资金费率：3%
• 协议总收益：7%
• stUSDe的收益率：7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

高收益率引发了人们对USDe是否类似于Terra Luna的UST的怀疑。

我希望上述解释能够澄清这种比较是错误的。UST是一个庞氏骗局，新投资者的资金被分配为老投资者的收益。USDe产生的收益是真实的，可以通过数学计算来理解。其中存在风险，我们将在下文中讨论，但对于有能力管理风险的人来说，这种收益是真实的。

USDe是否解决了稳定币三难题并提供了规模、去中心化和稳定性？

1. 规模

由于USDe的支持包括现货+衍生品，我们需要考虑两者的可扩展性。

• 现货：USDe在可扩展性方面的优势在于它不需要过度抵押。另一方面，USDe只接受ETH、BTC和USDT作为抵押品，而DAI接受其他几种加密代币甚至是真实世界资产（RWAs）。像USDT这样的法币支持的稳定币的可扩展性要高得多，因为BTC和ETH的市值与30万亿美元的国债市场相比微不足道。
• 衍生品：如果Ethena Labs局限于使用DEXes，可扩展性将受到限制。相反，它选择利用提供25倍流动性的CEXes。

USDe将有扩展限制，但从当前的市值来看，仍有足够的增长空间。

2. 去中心化

与像USDC和USDT这样的法币支持的稳定币不同，USDe不依赖传统银行基础设施的封闭生态来保管抵押品。支持USDe的LSTs、USDT或BTC可以在链上透明观察到。

关于衍生品头寸，如果只使用DEXes，透明度会更高。然而，如上所述，Ethena Labs做出了使用CEXes以实现规模的明智决定。这种结果的中心化和对CEXes的交易对手风险通过使用“场外结算”提供商得到缓解。当与中心化衍生品交易所开立衍生品头寸时，抵押品的所有权不会转移到交易所。相反，它与“场外结算”提供商保持，这些提供商可以更频繁地结算未平仓的盈亏，并减少对交易所失败的暴露。

尽管抵押品头寸可能在链上透明可见，但实际衍生品的价值却不是。人们将依赖Ethena Labs的披露过程来追踪跨多个交易所的对冲头寸账本。衍生品的价值可能非常波动，并且往往偏离理论价格。例如：当ETH价格减半时，空头头寸的价格可能会上涨，但不足以抵消ETH价格下跌。

3、稳定性

长期以来，现货买入和期货做空的现金套利策略已经在传统金融领域被使用了几十年。顶级加密资产的衍生品市场已经达到了足够的成熟水平，以支持这种经过验证的策略。

但是，稳定到什么程度才算足够呢？如果USDe希望被用作“支付手段”，那么仅在98%的时间内与美元保持1:1锚定是不够的。它需要即使在最波动的市场中也能保持其锚定。

银行系统之所以如此值得信赖，是因为我们知道富国银行的一美元与美国银行的一美元相同，与你钱包里的实际美元钞票“在任何时候”都是相同的。

我认为现金套利模型无法支持这种稳定水平。

为了减轻市场波动和负资金费率的影响，USDe享受两种保护：

1. 质押收益作为安全带，为USD锚定提供第一层保护。
2. 如果质押收益不足以支付负资金费率，那么储备基金将作为安全气囊，为USD锚定提供第二层保护。

如果即使在储备基金用尽后，更高的负资金费率仍然持续存在，那么锚定可能会破裂。

从历史上看，资金费率大多数时候是正的，在过去的3年中平均为6-8%，包括2022年的熊市。引用Ethena网站的话，“连续负资金费率天数最长只有13天。连续正资金费率天数最长为108天。”然而，这并不保证资金费率会保持正值。

Ethena Labs 就像一个对冲基金

Ethena Labs类似于一个管理复杂投资组合风险的对冲基金。收益是真实的，但用户不仅暴露于市场波动，还暴露于Ethena Labs管理运行一个对冲风险投资组合的技术方面的能力。

在一个由长头寸和短期衍生品组成的投资组合中保持delta中性是一项持续的活动。衍生品头寸在USDe铸造时开立，然后持续开立和关闭，以（i）实现盈亏（ii）优化交易所提供的不同合约规格和资本效率，或者（iii）在币种抵押的反向合约和以美元抵押的线性合约之间切换。衍生品价格往往与理论值相反。每次执行交易时，都要支付交易费用，并可能发生滑点。

人们信任Ethena Labs的资深团队负责地管理投资组合。

扩展的真正限制可能是缺乏铸造USDe的动机

任何对冲基金都旨在吸引资产管理规模（AUM）。对于Ethena Labs来说，吸引资产管理规模意味着吸引更多人铸造USDe。

我能理解为什么有人会想要“质押”USDe。即使考虑到风险，回报令人动心。但我不太清楚为什么有人会想要“铸造”USDe。

在传统金融世界中，当有人需要现金时，他们会抵押财产或股票来借款，而不是出售这些资产，因为他们希望保留这些资产价格上涨的潜在收益。

同样，当你铸造（借出）DAI时，你知道当你销毁（还款）DAI时，你将会得到原始抵押品。

但是，当一个人铸造USDe时，他并没有拿回原始的抵押品。他拿回的是相当于铸造的USDe价值的抵押品。

假设1ETH = 3000美元，你铸造了3000单位的USDe。如果你在6个月后决定赎回，而此时ETH的价值已上涨至6000美元，你只能拿回0.5个ETH。如果ETH的价值下跌至1500美元，你将拿回2个ETH。

其回报与今天出售你的ETH相同。如果ETH的价格上涨，你未来用同样的钱购买更少的ETH。如果ETH的价格下跌，那么你将购买更多。

能产生的回报被能够质押USDe的人所捕获。铸造USDe者的唯一好处是可能获得ENA代币空投。

没有明确的铸造USDe的激励措施，我不明白他们是如何吸引超过20亿美元的市值的。

我要指出的是，监管不确定性可能是设计选择不在所有铸造的USDe上提供收益的原因。收益会使USDe成为一种证券，导致与美国证券交易委员会（SEC）发生各种麻烦。

结论

USDe是解决稳定币三难题的一个可信尝试。然而，任何将其市场化为向零售市场提供无风险回报的稳定代币的诱惑都必须受到阻挠。

在比特币之前曾有过几次数字货币的尝试。这些包括eCash、DigiCash和HashCash。虽然它们可能失败了，但它们对加密学和数字货币的研究做出了巨大贡献，它们的许多特性最终被纳入了比特币中。

类似地，USDe可能并不完美，但我看到它的特性被纳入到最终形成更加健壮的合成美元中。

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