Status aset safe haven dari US Treasuries sedang memudar

Dengan utang publik AS mendekati tingkat perang sebagai persentase dari PDB, para investor profesional tentu saja merasa tidak nyaman. Semakin mereka meragukan apakah AS memiliki kapasitas fiskal untuk mendukung kewajiban neraca besar yang dihasilkan melalui defisit neraca perdagangannya.

Kekhawatiran mereka semakin diperburuk — maaf atas litani yang sudah dikenal — oleh fragmentasi geopolitik yang dipicu Trump, kejutan kebijakan yang tidak menentu termasuk kebijakan tarif yang dirancang untuk menyakiti teman-teman Amerika lebih dari musuh-musuhnya, serangan berkelanjutan terhadap independensi Federal Reserve, dan ancaman neo-imperial untuk mengakuisisi Greenland.

Memang, Donald Trump hampir saja menghancurkan salah satu mitos besar di dunia investasi, yaitu bahwa obligasi negara adalah aset yang aman dan bebas risiko. Kembalinya Trump secara signifikan berkontribusi terhadap melemahkan peran obligasi AS sebagai lindung nilai utama di pasar modal dunia. Keraguan lama tentang keunggulan dolar sebagai mata uang cadangan semakin menguat.

Survei pandangan investor profesional tentang mata uang AS menunjukkan kelemahan yang mendalam meskipun selisih suku bunga AS dan G10 menguntungkan. Prospek bahwa keajaiban produktivitas AI bisa menjadi deus ex machina untuk meringankan posisi fiskal AS tampaknya sangat spekulatif.

Untuk adilnya, kekhawatiran tentang utang publik tidak terbatas di AS. Perlu dicatat juga bahwa sejak saat itu yen, mata uang safe haven global yang khas, mulai kehilangan nilainya.

Menurut Davide Oneglia dari GlobalDataTS Lombard, ini berlawanan dengan apa yang biasanya terjadi di periode “risiko-tinggi” ketika investor menjadi lebih konservatif. Pada saat yang sama, korelasi historis antara yen dan harga aset utama lainnya telah berubah, melemahkan sifat lindung risiko asetnya. Di balik perubahan ini ada kekhawatiran tentang keberlanjutan utang yang dipicu oleh janji kampanye Perdana Menteri Sanae Takaichi. Selain itu, normalisasi suku bunga Bank of Japan setelah deflasi berkepanjangan di negara tersebut turut berkontribusi.

Sebenarnya, kata Oneglia, investor telah merestrukturisasi hierarki aset safe haven, dengan franc Swiss, dolar Singapura, emas, dan obligasi Jerman menduduki peringkat teratas dalam daftar safe haven.

Dalam konteks ini, pasar obligasi AS harus menyesuaikan diri tahun lalu terhadap kebijakan pengetatan kuantitatif bank sentral — pembalikan program pembelian aset mereka — dan berkurangnya minat manajer cadangan terhadap utang pemerintah AS.

Sementara itu, “hasil kenyamanan” dari surat utang pemerintah AS — premi yang diberikan investor karena keamanan dan likuiditasnya — telah menurun, sehingga mengikis subsidi yang dinikmati pembayar pajak AS dari penerbitan aset yang diklaim aman tersebut. Dan manfaat lindung nilai dari utang pemerintah pun berkurang karena korelasi antara saham dan obligasi menjadi lebih erat.

Meski kelemahan dolar sebagian disebabkan oleh posisi aset asing AS yang semakin negatif, ini tidak sepenuhnya didorong oleh investor asing. Menurut State Street, investor AS berada di balik penjualan besar-besaran dolar pada paruh pertama tahun lalu, lebih dari setengah dari lindung nilai terhadap eksposur mata uang asing mereka — dengan menjual dolar — dari sekitar 25 persen di awal 2025 menjadi sedikit di atas 12 persen.

Ada logika di balik diversifikasi tersebut, terutama terkait Eropa. Dalam catatan yang tetap relevan hingga hari ini, Marc Seidner dan Pramol Dhawan dari manajer dana Pimco menunjukkan pada 2024 bahwa secara struktural lebih baik untuk posisi pendek terhadap sektor publik AS dibandingkan sektor swasta, sementara di Eropa sebaliknya, di mana momentum pertumbuhan tetap tertahan dan respons fiskal terbatas.

Intinya, AS memiliki laporan pendapatan yang lebih kuat sementara EU sebagian besar memiliki neraca yang lebih kuat. Ada trade-off: AS bisa tumbuh tetapi berada di wilayah yang belum dipetakan; Eropa berjuang untuk tumbuh tetapi mampu melewati turbulensi seperti Brexit dan krisis utang Yunani. Oleh karena itu, masuk akal untuk mencari eksposur ekuitas di AS dan eksposur utang di Eropa.

Tentu saja, investor asing telah meningkatkan porsi mereka di saham AS sambil mengurangi porsi mereka di obligasi AS, yang menimbulkan paradoks bahwa saham AS mungkin menjadi aset cadangan global.

Paradoks yang lebih besar adalah bahwa obligasi negara pernah disebut sebagai aset yang aman. Ya, mereka kurang volatil dibandingkan saham, tetapi rentan terhadap kerusakan akibat inflasi. Yang penting, Elroy Dimson, Paul Marsh, dan Mike Staunton menunjukkan dalam UBS Global Investment Returns Year Book bahwa penurunan pasar obligasi — penurunan dari puncak ke dasar — secara historis lebih besar dan/atau lebih lama daripada saham. Perlu dicatat, secara singkat, bahwa penurunan pasar obligasi AS sejak Juli 2020 menyebabkan kerugian nyata bagi investor sebesar 51 persen.

Tentu saja, obligasi Treasury AS tidak akan berhenti menjadi magnet kuat bagi modal global. De-dollarisation akan menjadi proses yang sangat panjang. Pelajaran utamanya adalah bahwa dalam pasar modal, konsep keamanan sangat relatif.