Chứng khoán Zhejiang: Triển vọng lạm phát tăng nhiệt ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu trong nước trong ngắn hạn có thể kiểm soát

Quan điểm chính

Dự đoán lạm phát tăng trở lại có thể ảnh hưởng ngắn hạn đến thị trường trái phiếu trong nước tương đối kiểm soát được, hiện tại môi trường vĩ mô trong và ngoài nước có vẻ khá thân thiện với thị trường trái phiếu. Nhìn về giai đoạn tiếp theo, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm trên mức 1,85% có thể sẽ được hỗ trợ mạnh, và có khả năng sẽ thử giảm xuống gần mức 1,70%.

Dự đoán lạm phát tăng trở lại ảnh hưởng ngắn hạn đến thị trường trái phiếu trong nước có thể kiểm soát được

Việc xung đột giữa Mỹ và Iran gia tăng đã khiến dự đoán lạm phát toàn cầu tăng trở lại, khiến trái phiếu Mỹ và Nhật đều có điều chỉnh ở mức độ khác nhau. Xét từ các khía cạnh dự báo, thời điểm, mức độ, chúng tôi cho rằng trong ngắn hạn, dự đoán lạm phát tăng trở lại sẽ ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu trong nước tương đối hạn chế.

Thứ nhất, môi trường lạm phát trong và ngoài nước có sự khác biệt rõ rệt, thị trường trái phiếu trước đó có thể đã phần nào định giá kỳ vọng lạm phát tăng. Môi trường vĩ mô về lạm phát trong và ngoài nước có sự khác biệt rõ rệt: Mỹ và Nhật trước đây duy trì trạng thái lạm phát cao trong thời gian dài, còn trong nước từ sau năm 2023 chủ yếu duy trì lạm phát thấp. Dự đoán lạm phát tăng trở lại đối với Mỹ và Nhật mang ý nghĩa tiêu cực hơn, có thể làm chậm quá trình cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, đẩy nhanh việc tăng lãi suất của Ngân hàng Nhật Bản, gây tác động tiêu cực đến trái phiếu Mỹ và Nhật. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng tác động của dự đoán lạm phát tăng trở lại đối với trong nước có thể trung tính hoặc thậm chí tích cực hơn, mức độ lạm phát tăng vừa phải sẽ không gây cản trở quá trình nới lỏng tiền tệ, hướng giảm lãi suất và giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc vẫn còn nguyên, đồng thời cũng có thể thúc đẩy kinh tế duy trì đà phục hồi ổn định và tích cực. Đối với thị trường trái phiếu trong nước, dự đoán lạm phát tăng trở lại không phải là đột nhiên xuất hiện từ 0 lên 1, mà nhiều khả năng chỉ thể hiện qua mức tăng nhỏ từ 1 lên 1,1. Đến giữa năm 2025, cùng với các chính sách chống cạnh tranh nội bộ được ban hành mạnh mẽ, thị trường hàng hóa bước vào một đợt tăng giá chống cạnh tranh, chỉ số hàng hóa công nghiệp Nam Hoa trong giai đoạn từ cuối tháng 5 đến cuối tháng 7 tăng cao nhất tới 13,02%. Lúc này, thị trường trái phiếu đã bắt đầu thảo luận dần và định giá trước một phần tác động tiềm năng của việc lạm phát ấm lên đối với thị trường trái phiếu. Trên cơ sở đó, chúng tôi cho rằng dự đoán lạm phát tăng hiện tại không phải là “ngẫu nhiên đen” xuất hiện đột ngột, mà là sự tiếp nối của các kỳ vọng lạm phát trước đó, đã phần nào phản ánh trong quá trình giao dịch trái phiếu trước đó, tổng thể ảnh hưởng có thể dự đoán được.

Thứ hai, khả năng duy trì giá dầu quốc tế ở mức cao vẫn còn nhiều bất định, đồng thời quá trình truyền dẫn sang trong nước cũng có độ trễ nhất định. Xung đột giữa Mỹ và Iran là yếu tố chính thúc đẩy giá dầu tăng hiện tại, xu hướng của giá dầu còn nhiều bất định, chủ yếu phụ thuộc vào việc eo biển Hormuz có thể thông thương thuận lợi hay không. Ngày 5 tháng 3, Đại sứ quán Iran tại Liên Hợp Quốc đã bác bỏ trên mạng xã hội về việc Iran phong tỏa eo biển Hormuz, nhưng thực tế liệu tàu chở dầu có dám vượt qua eo biển hay không vẫn còn là điều chưa rõ, giá dầu quốc tế liệu có tăng đột biến rồi giảm trở lại hay duy trì ở mức 90 USD/thùng hoặc cao hơn trong thời gian dài vẫn còn khó đoán. Ngoài ra, từ xu hướng giá dầu trong và ngoài nước, quá trình truyền dẫn giá dầu quốc tế sang giá trong nước có thể còn chậm, trong ngắn hạn chưa gây ra sự tăng mạnh đáng kể của giá năng lượng trong nước.

Thứ ba, tỷ trọng năng lượng trong CPI tương đối thấp, ngay cả khi giá dầu duy trì ở mức cao cũng chỉ ảnh hưởng hạn chế đến CPI. Xem xét trong điều kiện cực đoan, giá dầu quốc tế duy trì ở mức cao trong thời gian dài. Theo công bố của Tổng cục Thống kê, giá năng lượng tháng 1 giảm 5,0%, ảnh hưởng đến CPI giảm khoảng 0,34 điểm phần trăm so với cùng kỳ, có thể suy ra tỷ trọng của nhóm năng lượng trong CPI khoảng 6,8%. Nhóm năng lượng không chỉ gồm giá dầu, tháng 1 giá dầu trong nước giảm khoảng 14,2%, trong khi nhóm năng lượng giảm chỉ 5,0%, do đó tác động của việc giá dầu tăng đối với nhóm năng lượng có thể cũng hạn chế. Thêm nữa, là biến số chính ảnh hưởng đến tốc độ tăng CPI so với cùng kỳ, giá thịt lợn vẫn còn áp lực nền cao, các mặt hàng thực phẩm như trứng, rau củ cũng khó có thể phản ứng nhanh chóng. Do đó, ngay cả khi giá dầu duy trì ở mức cao, tác động lên CPI cũng có thể hạn chế.

Môi trường vĩ mô hiện tại khá thân thiện với thị trường trái phiếu

Các dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư thị trường tài chính có thể chưa chuẩn bị tốt cho việc xung đột Mỹ-Iran kéo dài. Xung đột Mỹ-Iran lần này mức độ còn vượt xa “Chiến tranh ngày 12 tháng 2025”, nhưng xét từ diễn biến tài sản trên thị trường tài chính, chúng tôi cho rằng đa số nhà đầu tư vẫn đang định giá dựa trên kỳ vọng xung đột ngắn hạn, cục bộ. Dù thị trường chứng khoán Mỹ, Nhật gần đây có điều chỉnh, nhưng sau đó cho thấy dấu hiệu phục hồi ổn định. Nếu so sánh với chỉ số VIX của S&P 500, tâm lý hoảng loạn hiện tại còn thấp hơn nhiều so với thời điểm bùng nổ xung đột Nga-Ukraine năm 2022. Giá dầu quốc tế dù tăng lên 90 USD/thùng, nhưng xét đến việc eo biển Hormuz trước đó gần như bị phong tỏa thực chất, giá dầu chưa chạm mức 100 USD/thùng hoặc cao hơn, phản ánh thị trường chưa định giá quá nhiều về khả năng cắt giảm nguồn cung dầu dài hạn. Từ góc độ câu chuyện chính, các luận điểm được thảo luận nhiều nhất hiện nay đều tập trung vào lạm phát chứ không phải là phòng ngừa rủi ro, giá vàng London ngày 3 tháng 3 thậm chí có lúc giảm xuống dưới mốc 5000 USD/ounce. Đối với thị trường trái phiếu trong nước, chúng tôi cho rằng dự đoán lạm phát tăng trở lại không phải là mâu thuẫn chính, mà khả năng mở rộng xung đột hoặc kéo dài hơn có thể sẽ thúc đẩy nhu cầu phòng ngừa rủi ro mới. Nếu sau này xung đột Mỹ-Iran lại leo thang, có thể sẽ thúc đẩy nhà đầu tư xem xét lại và điều chỉnh kỳ vọng chuẩn, tạo ra môi trường ngoại lai có lợi cho thị trường trái phiếu.

Ngân hàng trung ương có thái độ rõ ràng hơn trong việc duy trì thanh khoản. Từ đầu năm 2026 trở đi, Ngân hàng trung ương đã liên tục mở rộng cung tiền, tạo ra môi trường thanh khoản khá dồi dào, mức giá vốn rẻ hơn có thể giúp thị trường trái phiếu giữ vững, ngăn chặn rủi ro giảm giá sâu hơn. Trong tương lai, báo cáo công tác của chính phủ tiếp tục nhấn mạnh “sử dụng linh hoạt, hiệu quả các công cụ chính sách như giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hạ lãi suất, duy trì thanh khoản dồi dào”, các khả năng giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc hạ lãi suất vẫn còn khả thi. Chúng tôi cho rằng, trước khi các biện pháp giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hạ lãi suất thực sự được thực thi, thị trường trái phiếu vẫn có thể tiếp tục theo đuổi xu hướng nới lỏng tiền tệ rộng rãi.

So sánh thị trường trái phiếu nửa đầu năm 2025 và thị trường chứng khoán hiện tại

Về kỳ vọng, từ năm 2024, thị trường trái phiếu đã hình thành một kỳ vọng kiên định “giữ trái phiếu không đầu cơ, mua vào khi điều chỉnh”, trước khi có sự điều chỉnh thực chất của thị trường trái phiếu năm 2025, hầu như không có nhà đầu tư trái phiếu nào không kỳ vọng lợi suất trái phiếu chính phủ sẽ tiếp tục giảm. Sau nửa cuối năm 2025, thị trường chứng khoán dần hình thành kỳ vọng tăng chậm, hầu hết nhà đầu tư đều kỳ vọng chỉ số Shanghai Composite sẽ tiếp tục lập đỉnh mới.

Về diễn biến, cuối năm 2024 và đầu năm 2025, thị trường trái phiếu trải qua một đợt tăng giá mạnh mẽ qua năm, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm từ khoảng 2,15% giữa tháng 11 năm 2024 nhanh chóng giảm xuống mức thấp nhất khoảng 1,60% vào đầu năm 2025, gần mức 1,60% đã gặp phải kháng cự lớn, 3 lần cố gắng vượt qua đều không thành công. Chỉ số Shanghai Composite cuối năm 2025 có đợt tăng 17 ngày liên tiếp, từ mức 3824,81 điểm giữa tháng 12 năm 2025 nhanh chóng vượt lên 4100 điểm, nhưng khi cố gắng vượt qua 4200 điểm lại gặp phải kháng cự, 3 lần thử đều không thành công.

Trong giai đoạn tới, xét đến rủi ro địa chính trị còn ở mức cao, chúng tôi cho rằng khả năng thị trường chứng khoán sẽ dao động trong ngắn hạn là khá cao, lực mua mạnh hơn có thể giúp thị trường tạo đáy, nhưng để vượt qua mức 4200 điểm vẫn cần có thời cơ thúc đẩy. Thị trường trái phiếu có thể tích cực hơn, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm có thể sẽ được hỗ trợ mạnh ở mức trên 1,85%, và có khả năng sẽ thử giảm xuống gần mức 1,70%.

Rủi ro

Chính sách kinh tế vĩ mô có thể có những biến đổi vượt quá dự kiến, làm thay đổi lý luận định giá tài sản, gây điều chỉnh thị trường trái phiếu; hành vi của các tổ chức có thể mang tính không dự đoán được, khi hành vi của các tổ chức đồng thuận lớn và tạo ra phản hồi tiêu cực, có thể dẫn đến điều chỉnh thị trường trái phiếu.