Hỏi AI · Rút lui quy mô lớn của vốn khỏi Y药师帮, lý do nào khiến logic định giá của họ thay đổi?

Sản phẩm | Tiên phong khởi nghiệp

Tác giả | Trương Ju

Biên tập | Đàn Tổng

Thiết kế mỹ thuật | Hưng Tĩnh

Xác nhận | Tống Văn

Từ khi chính thức thành lập năm 2015, Y药师帮, một nền tảng số hóa kết nối nhà cung cấp phía trên và nhà thuốc cuối cùng, đã chứng kiến 10 năm biến đổi lớn của ngành dược Trung Quốc. Trong thời gian này, Ủy ban Bảo hiểm Y tế Quốc gia thành lập, mua sắm theo khối lượng bước vào trạng thái bình thường hóa, và quản lý các kênh phân phối dược phẩm ngày càng nghiêm ngặt hơn.

Từ việc thua lỗ liên tiếp trước khi niêm yết đến chuyển đổi tài chính sau khi niêm yết, Y药师帮 cuối cùng đã trình bày một báo cáo lợi nhuận rõ rệt vào năm 2025. Báo cáo tài chính cho thấy lợi nhuận ròng đạt 1,53 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng 409,7%. Trong đó, hoạt động thương hiệu riêng là điểm lợi nhuận mới của họ.

Tuy nhiên, cùng với sự thay đổi nhanh chóng của chính sách thị trường dược phẩm, logic định giá ban đầu của Y药师帮 bắt đầu lung lay.

Trước IPO, Y药师帮 từng nhận được sự nhiệt tình của vốn đầu tư, định giá lên tới 1,435 tỷ USD và từng vượt quá 40 tỷ nhân dân tệ sau khi lên sàn, nay giá trị thị trường đã co lại còn khoảng 3,5 tỷ nhân dân tệ, và đến tháng 3 năm 2026 đã bị loại khỏi Hong Kong Stock Connect.

Việc lợi nhuận lần này của Y药师帮 có phải chỉ là một hiện tượng thoáng qua trong thời kỳ sơ khai của thương mại điện tử dược phẩm? Hay vẫn có thể tiếp tục duy trì tương lai số hóa của ngành trị giá hàng nghìn tỷ này?

1. Giao nộp thành tích tốt nhất

Năm 2025, thị trường bán lẻ dược phẩm ngoài bệnh viện tại Trung Quốc không mấy khả quan. Dữ liệu của Zhongkang cho thấy, tổng doanh số bán thuốc tại các nhà thuốc bán lẻ trong năm đạt 4368 tỷ nhân dân tệ, giảm nhẹ 0,3% so với cùng kỳ, lần đầu giảm trong vòng năm năm qua.

Dưới áp lực từ cải cách tài khoản cá nhân bảo hiểm y tế, chính sách chung chi khám bệnh, và quản lý chặt chẽ hơn, nhu cầu của các điểm bán lẻ truyền thống giảm sút, trong đó doanh thu OTC giảm xuống còn 42,3%, tốc độ tăng trưởng liên tục bị áp lực.

Tuy nhiên, trong bối cảnh toàn ngành gần như không tăng trưởng, nền tảng số hóa phân phối dược phẩm ngoài bệnh viện Y药师帮 đã trình bày thành tích tốt nhất kể từ khi thành lập.

Theo báo cáo tài chính 2025, Y药师帮 đạt doanh thu 209 tỷ nhân dân tệ, tăng 17,1%; lợi nhuận ròng 1,53 tỷ, tăng 409,7%; lợi nhuận ròng điều chỉnh là 2,37 tỷ, tăng 51,2%.

(Hình / Báo cáo thành tích năm 2025 của Y药师帮)

Sự tăng trưởng của Y药师帮 trong năm 2025 chủ yếu đến từ việc tập trung hơn nữa thị phần của thị trường hiện có.

Trong kỳ báo cáo, doanh thu hoạt động tự doanh của công ty tăng 18,2% lên 200,7 tỷ, là động lực chính thúc đẩy tổng doanh thu. Hiện tại, tỷ lệ phủ sóng các nhà thuốc độc lập của Y药师帮 đã đạt 85%, tỷ lệ mua sắm chiếm khoảng 30%, tương ứng thị phần gần 25%.

Ở cấp độ chuỗi nhà thuốc, số trung tâm chuỗi đã đạt 4000. Sự tăng trưởng này thực chất là sự thay thế chuỗi cung ứng số hóa cho kênh phân phối đa cấp truyền thống. Khi các nhà thuốc cuối cùng gặp áp lực kinh doanh, Y药师帮 thông qua tập trung đơn hàng và nâng cao hiệu quả phân phối đã thu hút phần lớn thị phần của các nhà phân phối nhỏ lẻ truyền thống.

Ngoài ra, công ty còn tiếp tục mở rộng thị trường sâu rộng, theo báo cáo tài chính, Y药师帮 đã phủ sóng 98,9% các huyện và 91,2% các thị trấn trên toàn quốc.

Về mặt lợi nhuận, sự cải thiện chủ yếu đến từ việc điều chỉnh cấu trúc lợi nhuận gộp. Năm 2025, tỷ lệ lợi nhuận gộp tổng thể của Y药师帮 tăng từ 10,1% lên 11%, lợi nhuận gộp tăng 27,2% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng vượt xa doanh thu.

Điều cốt lõi của sự biến đổi này nằm ở việc mở rộng quy mô của hoạt động thương hiệu riêng. Năm 2025, quy mô giao dịch của thương hiệu riêng của Y药师帮 khoảng 20 tỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 282%, chiếm tới 80% doanh số của các thương hiệu chính.

Chiến lược này dựa trên việc tận dụng quy mô thị trường phân phối phía dưới, trực tiếp hợp tác OEM (sản xuất theo nhãn hiệu riêng hoặc gia công) với các nhà máy dược có công năng dư thừa.

Nói cách khác, nhãn hiệu dược phẩm theo nhãn hiệu riêng, là nền tảng chọn lọc các loại thuốc tiềm năng trên thị trường, ủy thác các nhà máy dược có đủ năng lực sản xuất và gắn nhãn hiệu của họ, do nền tảng kiểm soát quyền định giá và phân phối.

Chiến lược này bắt đầu tăng tốc từ tháng 10 năm 2024, khi Y药师帮 chi 10,35 tỷ nhân dân tệ mua lại 100% cổ phần của nhà cung cấp chuỗi cung ứng B2B dược phẩm “Một khối dược phẩm”. Từ khi thành lập năm 2019, Một khối dược phẩm chủ yếu dựa vào phương thức phân phối trực tiếp, bán các loại thuốc OEM của thương hiệu riêng cho các nhà thuốc chuỗi.

Hiện tại, các thương hiệu riêng của Y药师帮 chủ yếu do Lê Dược sĩ và Một khối dược phẩm phụ trách, trong đó Lê Dược sĩ tập trung vào chọn lọc sản phẩm. Các thương hiệu riêng của Y药师帮 gồm có Lê Dược sĩ, Nguyên Điển, Hồi Thái và các thương hiệu khác.

Lấy ví dụ về “Lê Dược sĩ”, đã bao phủ các loại thuốc cảm cúm như dịch uống Hương Phấn Chính Khí, thuốc giảm đau như Ibuprofen, Celecoxib, cùng 15 loại thuốc dùng cho các bệnh thường gặp của người tiêu dùng hàng ngày.

(Hình / Trang web của Lê Dược sĩ)

Bằng cách loại bỏ phần chênh lệch giá trị trong lưu thông của các thương hiệu thuốc truyền thống, Y药师帮 giảm giá mua hàng ở phía trên, đồng thời duy trì sức cạnh tranh về giá ở phía dưới, từ đó nâng tỷ lệ lợi nhuận gộp hoạt động tự doanh từ 6,2% lên 7,7%.

Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận ròng tổng thể của công ty vẫn còn ở mức thấp 0,7%. Điều này có nghĩa là mô hình kinh doanh của họ vẫn dựa trên mô hình lợi nhuận nhỏ, xoay quanh vòng quay cao: Y药师帮 có khoản phải thu hơn 60 ngày từ nhà cung cấp phía trên, trong khi tồn kho chỉ khoảng 30 ngày, còn các nhà thuốc cuối cùng chủ yếu thanh toán bằng tiền mặt.

Song song đó, công ty còn phụ thuộc lớn vào chi phí bán hàng. Năm 2025, chi phí bán hàng và tiếp thị của Y药师帮 tăng 19,3%, đạt 1,743 tỷ nhân dân tệ.

2. Giá trị thị trường giảm còn 3,5 tỷ, bị loại khỏi Hong Kong Stock Connect

Sau khi báo cáo tài chính 2025 được công bố, cổ phiếu của Y药师帮 đã tăng 18,6% trong một tuần, nhưng điều này không thể làm thay đổi xu hướng trì trệ dài hạn của họ.

Hiện tại, giá cổ phiếu của Y药师帮 duy trì khoảng 5 đô la Hồng Kông, giảm hơn 90% so với đỉnh cao lịch sử 64,5 đô la Hồng Kông vào tháng 8 năm 2023, và vốn hóa thị trường cũng từ hơn 40 tỷ xuống còn khoảng 3,5 tỷ nhân dân tệ.

Việc rút vốn quy mô lớn của các nhà đầu tư là nguyên nhân trực tiếp khiến giá trị thị trường sụp đổ. Y药师帮 niêm yết vào tháng 6 năm 2023, đến ngày 13 tháng 12 cùng năm, ngày giải tỏa hạn chế cổ phần, giá cổ phiếu của họ giảm 46% trong một ngày, sau đó trong vòng một năm rưỡi, các nhà đầu tư chủ chốt liên tục giảm tỷ lệ sở hữu.

DCM đã chọn rút lui hoàn toàn, Fosun Pharma nhiều lần bán ra, Shunwei Capital tháng 9 năm 2025 đã bán sạch cổ phần với giá 3,1 đô la Hồng Kông/cổ phiếu. Thậm chí Baidu, từng dẫn dắt vòng E với giá 8,64 USD/cổ, cũng đã hoàn tất thoái vốn vào tháng 11 năm 2024.

Những nhà đầu tư này từng đẩy giá IPO của Y药师帮 lên 1,435 tỷ USD, nhưng nay đều rút lui, phản ánh sự hoài nghi của thị trường về logic định giá trung dài hạn của họ.

Nguyên nhân chính của việc rút vốn là do sự biến mất của mức định giá cao của ngành.

Mô hình kinh doanh của Y药师帮 chủ yếu dựa trên “nền tảng + tự doanh”. Nền tảng xây dựng một nền tảng số hóa để giao dịch giữa người bán và người mua, sau đó thu phí hoa hồng theo tỷ lệ phần trăm doanh số bán hàng trên nền tảng. Hoạt động tự doanh là mua thuốc của Y药师帮 rồi bán lại cho các nhà thuốc và cơ sở y tế cơ sở phía dưới.

Trong những năm đầu, Y药师帮 được xem là tấm gương của ngành công nghiệp internet và phân phối dược phẩm, phù hợp với chính sách “hai phiếu” và “xuất khẩu đơn thuốc”. Trong câu chuyện của thị trường sơ cấp, họ là một công ty sử dụng các phương pháp số hóa để giảm bớt các tầng lớp và tăng giá trong chuỗi phân phối dược phẩm, tận dụng hiệu ứng đuôi dài của internet để nâng cao hiệu quả phân phối ngoài bệnh viện.

Tuy nhiên, khi chính sách mua sắm chung của bảo hiểm y tế trở thành trạng thái bình thường và lợi ích từ việc xuất khẩu đơn thuốc giảm đi, thị trường ngoài bệnh viện trở về với các kênh truyền thống. Logic định giá của Y药师帮 cũng từ việc có tiềm năng tăng trưởng cao của “nền tảng internet” trở lại với “phân phối dược phẩm truyền thống”.

Đặc biệt, hoạt động nhượng quyền thương hiệu của họ, làm cho mô hình kinh doanh ngày càng gần hơn với bán lẻ dược phẩm truyền thống. Tham khảo chuỗi nhà thuốc nổi tiếng như Lao Binh Đại Dược, đã có các thương hiệu riêng như Vinojian, Yeshengtang cùng hơn 600 loại thuốc, trong 3 quý đầu năm 2025, doanh số bán thuốc nhượng quyền chiếm 22,8% doanh thu của các cửa hàng tự doanh.

Cách vận hành của mô hình nhượng quyền này dựa vào các điểm bán offline, lợi nhuận gộp cao hơn một chút, nhưng về bản chất là một mô hình bán lẻ truyền thống, dựa vào chuỗi cung ứng và vận hành, hoàn toàn khác xa với câu chuyện internet ban đầu của Y药师帮 về cách mạng hóa phân phối dược phẩm dựa trên mô hình nhẹ, dựa trên công nghệ số.

Vấn đề thanh khoản cũng làm tăng kỳ vọng bi quan của thị trường. Ngày 9 tháng 3 năm 2026, Y药师帮 bị loại khỏi Hong Kong Stock Connect, giá cổ phiếu ngày hôm đó giảm hơn 15%, đóng cửa chỉ còn 3,92 đô la Hồng Kông.

Mất đi dòng vốn từ phía Nam, đồng nghĩa với việc khối lượng giao dịch sẽ giảm, và việc phục hồi định giá của Y药师帮 càng trở nên khó khăn hơn.

Trước đó, để đối phó với xu hướng giảm giá, Y药师帮 đã thực hiện nhiều đợt mua lại cổ phần từ tháng 5 đến tháng 11 năm 2025, tổng cộng hơn 7,4 triệu cổ, giá mua dao động từ 6,98 đến 11,21 đô la Hồng Kông.

(Hình / Báo cáo thành tích năm 2025 của Y药师帮)

Ngay sau khi báo cáo tài chính 2025 được công bố, ban lãnh đạo lại đề xuất kế hoạch mua lại cổ phần mới. Ngày 24 tháng 3 năm 2026, Y药师帮 cấp quyền mua 32,55 triệu cổ phiếu cho Chủ tịch kiêm CEO Trương Bột Chấn và Giám đốc điều hành kiêm CFO Trần Phi, với giá thực hiện là 4,608 đô la Hồng Kông/cổ phiếu.

Việc giải phóng quyền mua này liên quan đến tổng giá trị thị trường của công ty, các quyền này sẽ được phân chia thành ba cấp độ dựa trên mức đạt được của giá trị thị trường trung bình trong 10 ngày giao dịch liên tiếp: khi đạt 120 tỷ, 200 tỷ và 300 tỷ đô la Hồng Kông, lần lượt quyền của Trương Bột Chấn sẽ gồm 4,11 triệu, 8,22 triệu, 13,71 triệu quyền; của Trần Phi là 1,37 triệu, 2,06 triệu, 3,08 triệu quyền.

Các mục tiêu này còn xa so với giá trị thị trường hiện tại của Y药师帮, và những tuyên bố mang tính tượng trưng này trong bối cảnh thiếu tăng trưởng ngành và thiếu hỗ trợ thanh khoản, khó có thể thuyết phục nhà đầu tư trong ngắn hạn.

3. Ngã rẽ khó khăn

Dù đã trình bày thành tích tốt nhất trong lịch sử, Y药师帮 vẫn chưa thoát khỏi tình cảnh bị bao vây.

Tháng 7 năm 2025, chính sách bắt buộc của bảo hiểm y tế về mã truy xuất nguồn gốc thuốc đã chính thức có hiệu lực. Từ tháng 1 năm 2026, tất cả các cơ sở y tế (kể cả không thuộc bảo hiểm y tế) đều phải thực hiện thu thập và tải lên mã truy xuất nguồn gốc toàn diện. Việc triển khai mã truy xuất này trên toàn quốc trở thành công cụ kiểm soát kênh phân phối của các doanh nghiệp dược phẩm. Thông qua mã truy xuất, nhà sản xuất phía trên có thể theo dõi chính xác dòng chảy của thuốc, nhằm trấn áp hành vi buôn lậu hàng giả.

Ngay từ năm 2019, Y药师帮 đã từng bị hơn mười doanh nghiệp như Yangtze River Pharmaceutical, H药集团 phát đi thông báo “cấm vận”, yêu cầu các nhà phân phối tạm ngừng cung cấp hàng cho nền tảng của họ, vì các doanh nghiệp này cho rằng giá rẻ của Y药师帮 sẽ làm xáo trộn thị trường.

Hiện nay, các biện pháp công nghệ đã bổ sung các lỗ hổng quản lý, trực tiếp làm giảm khả năng tồn tại của các thuốc không chính quy trong nền tảng mở của Y药师帮, mô hình “so sánh giá” dựa trên chênh lệch giá đã mất đất dụng võ.

Việc kiểm soát giá cả cũng đang siết chặt. Từ tháng 4 năm 2026, thực thi “Quy định về hành vi giá của nền tảng internet”, rõ ràng cấm các nền tảng ép buộc so sánh giá toàn mạng và ép giảm giá, ngành thương mại điện tử dược phẩm cũng nằm trong phạm vi quản lý.

Các biện pháp hạn chế lợi nhuận từ việc duy trì giá thấp của Y药师帮 sẽ bị coi là vi phạm. Khi không gian phân phối giá thấp bị thu hẹp, nền tảng mô hình của họ bắt đầu sụp đổ.

Để đối phó rủi ro, Y药师帮 đẩy mạnh phát triển thương hiệu riêng. Tuy nhiên, điều này khiến công ty dần chuyển từ trung lập thành đối thủ cạnh tranh, làm lung lay nền tảng niềm tin của mô hình nền tảng.

Họ sử dụng dữ liệu mua hàng của hơn 600.000 nhà thuốc trên nền tảng để chọn ra các loại thuốc bán chạy, lợi nhuận cao, rồi tìm các nhà máy gia công sản xuất nhãn hiệu riêng, bán với giá thấp hơn cho cùng khách hàng.

Mô hình này trong mắt các nhà cung cấp có tính xâm lấn, vì đối với các doanh nghiệp dược, việc cung cấp dữ liệu chính là nuôi dưỡng đối thủ cạnh tranh.

Khi tỷ lệ nhãn hiệu riêng trong hoạt động chính của họ chiếm tới 80%, Y药师帮 đã từ một trung gian trung lập trở thành một nhà kinh doanh dùng lợi thế dữ liệu để chiếm lĩnh thị trường, điều này không thể tránh khỏi làm mối quan hệ với các doanh nghiệp dược chủ đạo trở nên phức tạp hơn.

Chi phí tuân thủ quy định cũng là một thách thức lớn. Năm 2025, “Quy định về tuân thủ của thương mại điện tử dược phẩm” ra đời, yêu cầu thực hiện “quản lý xuyên suốt” các hoạt động bán thuốc trên nền tảng, cấm các nhà phân phối nhỏ không có đủ năng lực đăng ký hợp pháp “đăng ký dưới tên các doanh nghiệp dược có đủ điều kiện”.

Trong giai đoạn đầu, Y药师帮 dựa vào nhiều nhà cung cấp không đủ điều kiện, các nhà phân phối nhỏ không có giấy phép hợp lệ đăng ký dưới tên các doanh nghiệp dược hợp pháp, nền tảng chỉ đóng vai trò trung gian không chịu trách nhiệm về chất lượng.

“Quản lý xuyên suốt” không chỉ nhìn vào giấy phép kinh doanh, mà còn yêu cầu theo dõi toàn bộ luồng hóa đơn, dòng tiền và truy xuất người kiểm soát thực sự, cấm mọi hình thức mua bán qua công ty bình phong. Khi dự thảo “Quản lý giao dịch thuốc qua mạng” sửa đổi vào năm 2026 gần đến, “quản lý xuyên suốt” sẽ được thực thi mạnh mẽ hơn.

Để đáp ứng yêu cầu tuân thủ, Y药师帮 phải tiến hành kiểm tra thực địa, xác minh năng lực và chứng chỉ của các nhà thuốc, cùng với kiểm tra nhân viên dược tại chỗ, điều này sẽ tạo ra một khoản chi phí tuân thủ không nhỏ.

Trong khi đó, các ông lớn như JD Health và Alibaba Health cũng bắt đầu đẩy mạnh ở các thị trường sâu, nơi Y药师帮 đã hoạt động lâu dài.

Năm 2024, JD Health đã chiếm hơn 65% người dùng tại các thành phố cấp 3 trở xuống, Alibaba Health cũng đẩy mạnh thu hút người dùng ở các thị trường này qua dịch vụ SaaS y tế cơ sở. Các tập đoàn này không chỉ có dòng tiền dồi dào hơn, mà còn có lợi thế tự nhiên về chuỗi cung ứng và logistics.

Không còn nhiều không gian để Y药师帮 chuyển dịch trong thị trường hiện tại. Sau thành tích tốt nhất năm 2025, họ thực chất đã bước vào ngã rẽ khó khăn. Hướng đi tiếp theo của công ty sẽ ra sao? “Tiên phong khởi nghiệp” sẽ tiếp tục theo dõi.

Lưu ý: Ảnh minh họa trong bài và các hình ảnh chưa ghi tên tác giả đều lấy từ Secuta, dựa trên giao thức VRF.