Liệu các blockchain lớp 1 có khả năng cạnh tranh với BTC với tư cách là tiền mã hóa hay không?

Đoạn trích dưới đây được lấy từ báo cáo sắp ra mắt “The Crypto Theses 2026” của @ MessariCrypto. Toàn bộ báo cáo sẽ được công bố vào ngày 18 tháng 12 năm 2025. Hãy đăng ký nhận tin từ Messari để không bỏ lỡ:

https://messari.io/pricing

Cryptomoney Dẫn Dắt Toàn Ngành

Việc đưa trọng tâm thảo luận trở lại cryptomoney là cần thiết, bởi đây chính là đích đến của phần lớn dòng vốn trong lĩnh vực này. Tổng vốn hóa thị trường crypto hiện đạt 3,26 nghìn tỷ USD. BTC chiếm 1,80 nghìn tỷ USD, tương đương 55%. Trong 1,45 nghìn tỷ USD còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ USD tập trung vào các Layer-1 (L1) thay thế. Như vậy, tổng cộng khoảng 2,63 nghìn tỷ USD, tương đương 81% tổng vốn hóa crypto, đang được phân bổ vào các loại tài sản mà thị trường hoặc đã xem là tiền, hoặc tin rằng có thể đạt được premium tiền tệ.

Vì thế, dù bạn là nhà giao dịch, nhà đầu tư, người phân bổ vốn hay nhà phát triển, việc hiểu cách thị trường gán hoặc rút premium tiền tệ là điều tối quan trọng. Không gì tác động đến định giá trong crypto mạnh như mức độ thị trường sẵn lòng (hoặc không sẵn lòng) xem một tài sản là tiền. Do đó, dự báo nơi premium tiền tệ sẽ tích lũy trong tương lai chính là yếu tố then chốt để xây dựng danh mục đầu tư trong ngành này.

Cho đến nay, chúng ta chủ yếu nói về BTC, nhưng cũng cần xem xét 0,83 nghìn tỷ USD tài sản còn lại – những tài sản có thể là tiền hoặc không. Như đã đề cập, chúng tôi dự báo BTC sẽ tiếp tục chiếm thêm thị phần từ vàng và các tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền trong những năm tới. Vậy L1 sẽ ra sao? Liệu sự tăng trưởng chung có thúc đẩy các L1 thay thế không, hay BTC sẽ lấy lại vị thế của vàng bằng cách hút premium tiền tệ khỏi các L1 thay thế?

Đầu tiên, cần nhìn lại vị thế định giá của các L1 hiện nay. Bốn L1 dẫn đầu gồm ETH (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và SOL (74,68 tỷ USD) cộng lại đạt 686,58 tỷ USD, chiếm 83% phân khúc L1 thay thế. Sau nhóm này, vốn hóa tụt giảm nhanh (TRX đạt 26,67 tỷ USD), song phần còn lại vẫn khá lớn. Các L1 ngoài top 15 nắm giữ tổng cộng 18,06 tỷ USD, tương đương 2% tổng vốn hóa thị trường L1 thay thế.

Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của L1 không hoàn toàn phản ánh premium tiền tệ ngầm định. Có ba khung định giá L1 chính framework:

(i) Premium tiền tệ,

(ii) Giá trị kinh tế thực (REV), và

(iii) Nhu cầu về an ninh kinh tế,

Như vậy, vốn hóa thị trường của một dự án không chỉ phản ánh việc thị trường xem nó là tiền.

Premium Tiền Tệ, Không Phải Doanh Thu, Dẫn Dắt Định Giá L1

Dù có nhiều khung định giá cạnh tranh, thị trường ngày càng định giá L1 dựa trên premium tiền tệ thay vì doanh thu. Trong vài năm qua, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) tổng thể của các L1 vốn hóa trên 1 tỷ USD duy trì ổn định, thường dao động từ 150x đến 200x. Tuy nhiên, con số này gây hiểu lầm do bao gồm cả TRON và Hyperliquid. Trong 30 ngày gần nhất, TRX và HYPE tạo ra 70% doanh thu nhóm này nhưng chỉ chiếm 4% vốn hóa thị trường.

Khi loại bỏ hai ngoại lệ này, thực tế trở nên rõ ràng: Giá trị L1 tăng ngay cả khi doanh thu giảm. Tỷ lệ P/S điều chỉnh liên tục tăng:

• 30 tháng 11 năm 2021 - 40x
• 30 tháng 11 năm 2022 - 212x
• 30 tháng 11 năm 2023 - 137x
• 30 tháng 11 năm 2024 - 205x

• 30 tháng 11 năm 2025 - 536x

  Lý giải dựa trên REV có thể cho rằng thị trường chỉ đang định giá trước cho tăng trưởng doanh thu tương lai. Nhưng lập luận này không đứng vững khi xem xét kỹ. Trong cùng nhóm L1 này (không tính TRON và Hyperliquid), doanh thu đã giảm liên tục, trừ một năm:

• 2021 - 12,33 tỷ USD

• 2022 - 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với năm trước)
• 2023 - 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với năm trước)
• 2024 - 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với năm trước)

• 2025 - 1,70 tỷ USD ước tính cả năm (giảm 52% so với năm trước)

  Theo chúng tôi, lời giải thích hợp lý nhất là các định giá này đang được thúc đẩy bởi premium tiền tệ, chứ không phải doanh thu hiện tại hay tương lai.

L1 Luôn Kém Hơn Bitcoin

Nếu định giá L1 được thúc đẩy bởi kỳ vọng về premium tiền tệ, bước tiếp theo là xác định điều gì thực sự hình thành nên các kỳ vọng đó. Một cách kiểm chứng đơn giản là so sánh hiệu suất giá với BTC. Nếu kỳ vọng premium tiền tệ chủ yếu phản ánh biến động giá BTC, các tài sản này sẽ vận động như beta của BTC. Ngược lại, nếu kỳ vọng premium tiền tệ xuất phát từ yếu tố riêng biệt của từng L1, sự tương quan với BTC sẽ yếu hơn và hiệu suất sẽ mang tính riêng lẻ hơn.

Để đại diện cho L1, chúng tôi phân tích hiệu suất của 10 token L1 hàng đầu (không tính HYPE) so với BTC kể từ 1 tháng 12 năm 2022. 10 tài sản này chiếm khoảng 94% vốn hóa thị trường L1, phản ánh toàn cảnh ngành. Trong giai đoạn này, tám trong số mười tài sản có hiệu suất kém hơn BTC. Sáu trong số đó tụt lại trên 40%. Chỉ hai tài sản vượt trội hơn BTC: XRP và SOL. XRP chỉ vượt trội 3%, con số này đáng chú ý do lịch sử dòng vốn chủ yếu từ nhà đầu tư nhỏ lẻ. SOL là tài sản duy nhất thực sự vượt trội, với mức vượt BTC 87%.

Phân tích sâu hơn về sự vượt trội của SOL, thực tế cho thấy SOL lại kém hiệu quả. Trong cùng thời gian SOL vượt BTC 87%, các chỉ số nền tảng của Solana tăng trưởng vượt bậc. DeFi TVL tăng 2.988%. Phí tăng 1.983%. Khối lượng DEX tăng 3.301%. Xét theo bất kỳ tiêu chí hợp lý nào, hệ sinh thái Solana đã tăng trưởng 20-30 lần kể từ cuối năm 2022. Tuy nhiên, SOL – tài sản phản ánh tăng trưởng này – chỉ vượt BTC 87%.

Con số này đáng chú ý.

Để vượt trội đáng kể so với BTC, một L1 không cần hệ sinh thái tăng trưởng 200-300%. Họ cần tăng trưởng 2.000-3.000% chỉ để đạt mức vượt trội hai con số lớn.

Từ tất cả những điều trên, chúng tôi cho rằng dù L1 vẫn được định giá dựa trên kỳ vọng về premium tiền tệ trong tương lai, niềm tin của thị trường vào các kỳ vọng này đang dần xói mòn. Ngược lại, thị trường vẫn giữ vững niềm tin vào premium tiền tệ của BTC, và vị thế dẫn đầu của BTC so với L1 ngày càng được củng cố.

Mặc dù cryptomoney về mặt kỹ thuật không cần phí hay doanh thu để biện minh cho định giá, các chỉ số này lại rất quan trọng với L1. Khác với BTC, câu chuyện cốt lõi của L1 phụ thuộc vào xây dựng hệ sinh thái (ứng dụng, người dùng, thông lượng, hoạt động kinh tế...) nhằm hỗ trợ token. Nếu hệ sinh thái của L1 cho thấy sự sụt giảm sử dụng qua các năm, thể hiện qua phí và doanh thu giảm, L1 mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất so với BTC. Không có tăng trưởng kinh tế thực, câu chuyện cryptomoney của các L1 này ngày càng khó thuyết phục thị trường.

Triển Vọng Tương Lai

Trong thời gian tới, chúng tôi không kỳ vọng xu hướng này sẽ đảo chiều vào năm 2026 hay các năm sau. Ngoại trừ một số trường hợp đặc biệt, các L1 thay thế sẽ tiếp tục mất thị phần vào tay BTC. Định giá của họ, chủ yếu dựa trên kỳ vọng về premium tiền tệ tương lai, sẽ tiếp tục bị thu hẹp khi thị trường ngày càng nhận ra BTC là cryptomoney mạnh nhất. Dù Bitcoin sẽ đối mặt với nhiều thách thức trong những năm tới, các vấn đề đó vẫn còn xa và phụ thuộc vào nhiều biến số chưa thể hỗ trợ đáng kể cho premium tiền tệ của các tài sản L1 cạnh tranh hiện nay.

Với L1, gánh nặng chứng minh đã chuyển dịch. Câu chuyện của họ không còn đủ sức thuyết phục khi đặt cạnh BTC, và họ không thể mãi dựa vào tâm lý hưng phấn thị trường để biện minh cho định giá. Cửa sổ “chúng tôi có thể trở thành tiền trong tương lai” đủ để nuôi tham vọng nghìn tỷ USD đang dần khép lại. Các nhà đầu tư giờ đã có một thập kỷ dữ liệu cho thấy premium tiền tệ của L1 chỉ duy trì trong các giai đoạn tăng trưởng nền tảng cực mạnh. Ngoài những đợt bùng nổ hiếm hoi đó, L1 liên tục tụt hậu so với BTC, và khi tăng trưởng suy giảm, premium tiền tệ cũng dần phai nhạt.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [AvgJoesCrypto]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [AvgJoesCrypto]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Nếu không có hướng dẫn khác, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch này.