Thị trường chứng khoán Mỹ "Ngày tận thế SaaS" đến: "Phần mềm-PE" rơi vào "vòng lặp tử thần"

Phần mềm đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng sinh tồn do trí tuệ nhân tạo gây ra, và sóng xung kích này đang lan tỏa đến thị trường tín dụng tư nhân, hình thành một vòng lặp phản hồi tiêu cực nguy hiểm.

Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, chỉ số phần mềm Bắc Mỹ của S&P đã giảm liên tiếp trong ba tuần, tháng 1 giảm 15%, đánh dấu mức giảm tháng lớn nhất kể từ tháng 10 năm 2008. Cảm xúc hoảng loạn này đã càng trở nên trầm trọng hơn vào thứ Ba tuần này, sau khi công ty khởi nghiệp AI Anthropic phát hành công cụ năng suất dành cho các luật sư nội bộ doanh nghiệp, khiến giá cổ phiếu phần mềm pháp lý và các công ty xuất bản lao dốc theo phản ứng.

Jeffrey Favuzza, trưởng bộ phận giao dịch cổ phiếu của Jefferies, mô tả tình hình hiện tại là “Ngày tận thế của SaaS,” chỉ ra rằng phong cách giao dịch hiện nay hoàn toàn là kiểu “bất kể thế nào cũng muốn thoát ra (get me out)” trong một đợt bán tháo hoảng loạn, và chưa thấy dấu hiệu nào cho thấy thị trường dừng giảm hoặc ổn định.

Ảnh hưởng này không chỉ giới hạn trong thị trường chứng khoán, mà còn nhanh chóng lan tỏa đến lĩnh vực tín dụng tư nhân cung cấp vốn lớn cho ngành phần mềm. Các nhà phân tích của Barclays chỉ ra rằng, ngành phần mềm là lĩnh vực có rủi ro lớn nhất đối với các công ty phát triển kinh doanh (BDCs), chiếm khoảng 20% danh mục đầu tư của họ, với quy mô tổng cộng đạt khoảng 1000 tỷ USD vào quý III năm ngoái. Khi định giá các công ty phần mềm giảm mạnh, giá cổ phiếu của Blue Owl, Blackstone và Ares đều bị sụt giảm.

Các phân tích của JPMorgan và Goldman Sachs cho thấy, thị trường đang trải qua sự phân hóa chưa từng có: một bên là các công ty bán dẫn được xem là hưởng lợi từ siêu chu kỳ AI, bên kia là các công ty phần mềm bị xem là thua lỗ lớn nhất. Khi giá trị cổ phần phần mềm giảm mạnh, các tổ chức tín dụng tư nhân đối mặt với áp lực định giá lại bảng cân đối kế toán, từ đó có thể thắt chặt tín dụng hơn nữa, điều này sẽ làm giảm khả năng tăng trưởng của các công ty phần mềm đã và đang đối mặt với khủng hoảng sinh tồn, tạo thành “vòng lặp tử thần”.

Bán tháo hoảng loạn cổ phiếu phần mềm

Cảm xúc bi quan về ngành phần mềm đã tồn tại trong nhiều tháng, và công cụ Claude Cowork do Anthropic phát hành trở thành chất xúc tác gây ra cơn hoảng loạn. Các nhà đầu tư lo ngại rằng, với sự tiến bộ của công nghệ AI, “bà đỡ” của các công ty phần mềm truyền thống sẽ ngày càng mỏng đi, quyền định giá bị ép chặt, thậm chí đối mặt với nguy cơ bị hoàn toàn thay thế.

Jeffrey Favuzza của Jefferies cho biết, thị trường tồn tại một “quan điểm khắc nghiệt,” là triển vọng của ngành phần mềm có thể trở thành “báo giấy hoặc cửa hàng bách hóa” tiếp theo. Mặc dù về dài hạn có thể xuất hiện các cơ hội mua vào hấp dẫn, nhưng hiện tại, ngay cả sau một đợt bán tháo lớn, các nhà đầu tư vẫn thiếu sự tự tin để tham gia.

Giám đốc nghiên cứu cổ phiếu của LPL Financial, Thomas Shipp, cũng nhấn mạnh rằng, sự không chắc chắn do AI mang lại khiến phạm vi kết quả tăng trưởng của các công ty phần mềm trở nên rộng hơn, khiến thị trường khó có thể định giá hợp lý, cũng như khó xác định đâu là “giá rẻ”.

Dữ liệu của Goldman Sachs còn xác nhận thêm về sự hoảng loạn này: Các quỹ phòng hộ đang có sự phân hóa trong vị thế giữa các công ty bán dẫn và phần mềm đạt mức cao nhất trong lịch sử. Dữ liệu của FactSet cho thấy, mặc dù một số công ty vẫn có thể đạt tiêu chuẩn qua báo cáo tài chính, tỷ lệ thành công đang giảm, che giấu dưới các số liệu sức khỏe chung là sự cạnh tranh khốc liệt trong ngành.

Rủi ro hàng trăm tỷ trong tín dụng tư nhân

Sự sụp đổ của lĩnh vực SaaS không chỉ là vấn đề của thị trường chứng khoán, mà còn tiềm ẩn trong thị trường trái phiếu. Nhà phân tích của Barclays, Peter Troisi, trong báo cáo của mình chỉ ra rằng, ngành BDC đặc biệt nhạy cảm với sự giảm giá của cổ phiếu phần mềm và định giá tín dụng. Tính đến quý III năm ngoái, tổng mức tiếp xúc của BDC trong lĩnh vực phần mềm khoảng 1000 tỷ USD.

Rủi ro này tạo ra mối liên kết nguy hiểm giữa tín dụng tư nhân và các công ty phần mềm. Khi giá trị cổ phần của các công ty phần mềm giảm, các BDC cho vay sẽ đối mặt với áp lực giảm giá trị tài sản. Các tổ chức lớn như Blue Owl, Blackstone và Ares gần đây đều có biến động giá cổ phiếu, phản ánh lo ngại của thị trường về tác động lây lan này.

Các nhà phân tích của JPMorgan, Kabir Caprihan, trong báo cáo mới nhất, cho biết rằng, mặc dù các quản lý của BDC đã đánh giá và thử nghiệm áp lực đối với các khoản tiếp xúc trong lĩnh vực phần mềm trong hơn một năm qua, phản ứng của thị trường cho thấy các nhà đầu tư lo ngại rằng bất kỳ biến động nào trong ngành phần mềm cũng có thể khiến BDC “bị cảm lạnh”. Hiện tại, các khoản vay phần mềm chiếm khoảng 16% danh mục vay của JPMorgan theo dõi, tổng cộng khoảng 700 tỷ USD.

Các chiến lược gia của UBS cảnh báo rằng, nếu AI gây ra những tác động tiêu cực mạnh mẽ đối với các khoản vay doanh nghiệp, tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân Mỹ có thể tăng vọt lên 13%.

Thử nghiệm áp lực và rủi ro tài sản đặc thù

Để định lượng tổn thất tiềm năng, JPMorgan đã tiến hành thử nghiệm áp lực đối với danh mục đầu tư BDC. Trong một giả định đơn giản (tỷ lệ vỡ nợ 33%, 33% trở thành doanh nghiệp ma), điều này có thể dẫn đến thiệt hại 22 tỷ USD cho 30 quỹ BDC được theo dõi, giảm giá trị ròng tài sản 11%. Trong kịch bản “nghiêm khắc” hơn (tỷ lệ vỡ nợ 75%, tỷ lệ thu hồi 10%), tổng thiệt hại ròng có thể gần 50 tỷ USD, làm loãng giá trị sổ sách 24%.

Các khoản vay cụ thể đã bắt đầu chịu áp lực. Báo cáo của JPMorgan nhấn mạnh rằng, trên thị trường thứ cấp, giá giao dịch của một số khoản vay phần mềm có sự chênh lệch rõ rệt so với giá trị sổ sách của các BDC:

Cloudera: do NMFC và BCRED nắm giữ, giá trị sổ sách trung bình khoảng 97, nhưng giá thị trường thứ cấp gần đây đã giảm xuống còn khoảng 85.

Cornerstone OnDemand: do 6 BDC như Blue Owl nắm giữ, giá khoản vay định kỳ đã giảm khoảng 10 điểm kể từ tháng 11 năm 2025, giao dịch quanh mức 83, trong khi giá trị sổ sách trung bình của các BDC vẫn là 97.

Finastra: do 9 BDC nắm giữ, giá giao dịch đã giảm xuống còn 88, trong khi giá trị sổ sách trung bình là 101.

JPMorgan cho rằng, mặc dù rất khó phân biệt các công ty phần mềm nào có khả năng sống sót, nhưng rõ ràng không phải tất cả các BDC đều bị ảnh hưởng như nhau. Các tổ chức có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn (như OTF) có thể có khả năng chống chịu tốt hơn trong bối cảnh giảm giá tài sản. Tuy nhiên, tâm lý thị trường hiện tại cho thấy các nhà đầu tư thường bán tháo trước, chờ đợi tình hình rõ ràng hơn, khiến thị trường tín dụng tư nhân đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng như trong thời kỳ dịch bệnh hoặc khủng hoảng địa chính trị.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người đọc cần cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài có phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, chịu trách nhiệm về quyết định của mình.