Cuộc tranh luận đang chi phối Crypto X đặt câu hỏi liệu Jane Street có đang đàn áp giá Bitcoin hay không. Thực tế phức tạp hơn nhiều và mang tính cấu trúc hơn. Không có công ty nào được chứng minh là đang giới hạn BTC. Áp lực thực sự đến từ cách hệ thống ETF Bitcoin giao dịch được xây dựng và cách mỗi Nhà Tham Gia Ủy Quyền hoạt động trong khuôn khổ đó.

Cách cấu trúc ETF tạo ra áp lực
Reg SHO buộc các nhà bán khống thông thường phải xác định cổ phiếu trước khi bán khống. Các Nhà Tham Gia Ủy Quyền nhận được một khoản miễn trừ liên quan đến việc tạo và hoàn trả ETF. Khoản miễn trừ đó tạo ra một cửa sổ nơi các AP có thể duy trì vị thế bán khống mà không gặp phải các hạn chế thông thường. Điều này không trái pháp luật, nhưng nó mang lại cho họ sự linh hoạt mà các nhà giao dịch thông thường không có.
Tại sao ETF Bitcoin lại hành xử khác biệt
Trong một ETF truyền thống, nếu quỹ giao dịch dưới NAV, các nhà arbitrage mua tài sản cơ sở để thu hẹp chênh lệch. Cơ chế này giữ cho giá cả phù hợp với nhau. Nhưng các AP ETF Bitcoin thường phòng hộ bằng hợp đồng tương lai CME thay vì mua trực tiếp BTC. Phòng hộ bằng hợp đồng tương lai giúp họ tránh phải mua ngay BTC, điều này có thể khiến các mức chiết khấu kéo dài hơn và quá trình xác định giá trở nên kém hiệu quả hơn. Khi thị trường căng thẳng và rủi ro cơ sở mở rộng, sự sai lệch này càng rõ ràng hơn.
Cách tạo ra theo loại đã thay đổi động lực
Việc SEC phê duyệt tạo ra và hoàn trả theo loại vào khoảng năm 2025 đã loại bỏ thêm các hoạt động mua trực tiếp bắt buộc. Các AP giờ đây có thể giao Bitcoin qua các bàn OTC hoặc các cấu trúc phái sinh được bọc. Điều này cho phép họ điều chỉnh dòng chảy, quản lý rủi ro, và tận dụng lợi thế về vốn mà không bị đẩy vào thị trường spot vào những thời điểm mà nhu cầu thường sẽ nâng giá.
Ý nghĩa của điều này đối với hành vi thị trường của Bitcoin
Không có bằng chứng nào cho thấy bất kỳ AP nào, bao gồm Jane Street, cố ý đàn áp Bitcoin. Nhưng chính kiến trúc ETF đã cung cấp cho các tổ chức lớn khả năng ảnh hưởng đến hình thành giá một cách gián tiếp. Họ có thể quản lý rủi ro qua hợp đồng tương lai, trì hoãn mua spot, và hoạt động trong các khoản miễn trừ pháp lý được thiết kế cho ETF cổ phiếu, chứ không phải một tài sản khan hiếm, hoạt động 24/7 như Bitcoin.
Vấn đề không phải là một bàn giao dịch duy nhất hành động ác ý. Vấn đề là Bitcoin đã được tích hợp vào một hệ thống được xây dựng cho các tài sản có đặc điểm hoàn toàn khác. Hệ thống đó mang lại sự tập trung, lợi thế về thời gian, và các động lực xuyên thị trường có thể làm sai lệch quá trình xác định giá rõ ràng mà Bitcoin được thiết kế để cung cấp.