#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

Tuần trước, một dự thảo sửa đổi của Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số đã được trình lên Capitol Hill với ngôn ngữ sẽ thực sự cấm các nền tảng trả lãi trên số dư stablecoin — coi bất kỳ sắp xếp nào như vậy là quá gần với gửi tiền ngân hàng. Circle giảm 18% trong một phiên giao dịch. Coinbase giảm 8%. Thị trường đã gửi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin sinh lãi không còn chỉ là một tranh luận trong DeFi, chúng là một chiến trường điều tiết.

Áp lực này đã tích tụ từ lâu. DeFi tạo ra khoảng $8 tỷ đô la lợi nhuận trên chuỗi trong suốt năm 2025, nhưng cấu trúc của con số đó còn quan trọng hơn tiêu đề. Gần một nửa nhu cầu vay mượn trên các giao thức cho vay chính là lặp đi lặp lại — vốn vay được vay, rồi vòng lại vào các vị trí sinh lãi, sau đó dùng làm tài sản thế chấp lần nữa. Lợi nhuận trên giấy là có thật, nhưng nền tảng chủ yếu là sự đầu cơ tự tham chiếu, luân chuyển qua cùng một pool thanh khoản.

Stablecoin sinh lãi đã tăng trưởng khoảng 15 lần nhanh hơn thị trường chung bắt đầu từ cuối năm 2025. Các sản phẩm như USYC và USDG ghi nhận tăng trưởng gấp ba chữ số. Trên bề mặt, điều đó trông giống như một phân khúc bứt phá. Nhưng cơ chế thúc đẩy sự tăng trưởng đó — vòng đòn đòn bẩy, chênh lệch lãi suất tài trợ, và phần thưởng token — không giống như dòng tiền bên ngoài chảy vào hệ thống từ hoạt động kinh tế có hiệu quả.

Trường hợp lạc quan luôn đơn giản: một stablecoin sinh lãi 4 đến 5 phần trăm, được bảo đảm bằng trái phiếu kỹ thuật số, vượt xa tài khoản tiết kiệm ngân hàng trả 0,5 phần trăm, và điều đó minh bạch trên chuỗi. Trường hợp này vẫn đúng đối với các sản phẩm có tài sản thế chấp rõ ràng. Vấn đề là "lợi nhuận stablecoin" đã trở thành một danh mục pha trộn giữa các cấu trúc rõ ràng đó với các cấu trúc tổng hợp phức tạp hơn nhiều, và hầu hết người dùng không dễ phân biệt chúng.

Điều mà các nhà quản lý và ngân hàng truyền thống thực sự phản ứng là cạnh tranh gửi tiền. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ đã vận động mạnh mẽ trong cuộc tranh luận về Đạo luật GENIUS để cấm trả lãi trực tiếp trên stablecoin, và cách diễn đạt đó đã được chuyển sang Đạo luật Clarity. Dù ngôn ngữ cuối cùng có thông qua ở dạng hiện tại hay không, hướng đi rõ ràng: bất kỳ stablecoin nào hoạt động như tài khoản tiết kiệm sinh lãi cao sẽ gặp khó khăn trong quá trình lập pháp tại Mỹ.

Con đường bền vững hơn cho lợi nhuận trên chuỗi có thể là qua các tài sản thực — tín dụng tư nhân ngắn hạn, tài trợ hóa đơn, cho vay tổ chức — nơi nguồn lợi nhuận đến từ bên ngoài thị trường crypto. Mô hình này tồn tại qua chu kỳ suy thoái. Một vòng đòn đòn bẩy lặp lại thì không.

Cuộc tranh luận không thực sự về việc DeFi có thể tạo ra lợi nhuận hay không. Rõ ràng là có thể. Câu hỏi là lợi nhuận đó có mang tính cấu trúc trung thực hay không, và liệu các quy tắc đang được xây dựng ở Washington có tạo điều kiện cho các phiên bản sạch hơn của nó tồn tại hay không.