Chỉ mới nhận ra điều khá thú vị về cách thị trường đã định giá mọi thứ gần đây. Mọi người đều tập trung vào việc cổ phiếu tăng mạnh—Chỉ số S&P 500 vừa có mức tăng 9,8% trong 10 ngày giao dịch, đây là chuỗi tăng mạnh nhất kể từ đợt phục hồi sau đại dịch vào tháng 4 năm 2020. Nhưng điều khiến tôi chú ý là: trong khi cổ phiếu ăn mừng, thị trường trái phiếu Kho bạc lại gần như đứng yên. Cứ như thể hai phản ứng hoàn toàn khác nhau đối với cùng một cú sốc.

Chuyển động giá dầu vẫn là yếu tố chính chi phối mọi thứ, nhưng cách cổ phiếu và trái phiếu phản ứng với những biến động đó đã hoàn toàn khác biệt. Kể từ khi xung đột Iran nổ ra, cổ phiếu dần dần tách rời khỏi dầu—cho thấy mối quan hệ yếu ớt tích cực, nơi giá dầu cao hơn không còn tự động kéo tụt cổ phiếu nữa. Trái phiếu? Vẫn dính chặt vào giá dầu, di chuyển gần như đồng bộ. Đó là một sự thay đổi đáng kể.

Vậy tại sao thị trường trái phiếu Kho bạc lại chậm phản ứng như vậy? Tôi nghĩ có vài lý do đang diễn ra, và Deutsche Bank thực sự đã đưa ra một phân tích khá vững chắc về vấn đề này. Họ nói rằng cả hai loại tài sản sẽ vẫn nhạy cảm với dầu, nhưng các yếu tố thúc đẩy chúng giờ đây đã khác. Đối với cổ phiếu, đó là kỳ vọng tăng trưởng và đà lợi nhuận. Đối với trái phiếu, tất cả đều liên quan đến lạm phát và áp lực cung.

Hãy để tôi phân tích rõ hơn về những gì tôi nghĩ đang xảy ra với thị trường trái phiếu đặc biệt này. Trước xung đột này, lợi suất trái phiếu Kho bạc đã bị đẩy xuống mức giả tạo. Thị trường đang chạy dựa trên một câu chuyện bi quan quá mức về tác động vĩ mô của AI, kết hợp với các cược sớm rằng Fed sẽ cần cắt lãi suất mạnh mẽ vì thị trường lao động được cho là đang yếu đi. Mọi người đã định giá một kịch bản giảm phát mà thực tế lại không xảy ra. Việc cắt lãi suất đã được tính vào rồi, nhưng giả thuyết đó giờ đây đang sụp đổ. Dữ liệu việc làm mạnh hơn dự kiến—đặc biệt là số liệu của ADP cho thấy thị trường lao động vẫn bền bỉ, khiến nhiều người bất ngờ.

Điều then chốt về thị trường trái phiếu Kho bạc hiện nay là: nó hoàn toàn bị chi phối bởi kỳ vọng lạm phát. Kể từ khi chiến tranh bắt đầu, bạn có thể thấy rõ trong biểu đồ—lợi suất 10 năm và dầu Brent di chuyển gần như đồng bộ. Giá dầu cao hơn đồng nghĩa với lợi suất cao hơn. Điều đó nói lên tất cả về những gì đang được định giá: phần bù lạm phát thuần túy, không có dấu hiệu giảm nhiệt trong tầm nhìn.

Cổ phiếu có lợi thế tự nhiên ở đây mà trái phiếu không có. Lợi nhuận doanh nghiệp là danh nghĩa—chúng tăng theo giá cả. Vì vậy, khi lạm phát tăng, lợi nhuận của S&P 500 không thực sự bị ảnh hưởng theo cách dòng tiền của trái phiếu bị ảnh hưởng. Thực tế, tăng trưởng lợi nhuận Quý 1 đang hướng tới 19%, cao hơn nhiều so với dự kiến. Triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ này về cơ bản đang giảm thiểu tác động của cú sốc dầu đối với cổ phiếu. Trong khi đó, dòng tiền trái phiếu cố định không điều chỉnh theo lạm phát chút nào. Vì vậy, khi giá dầu tăng và kỳ vọng lạm phát tăng, điều đó trực tiếp làm tăng lãi suất chiết khấu và làm giảm giá trị trái phiếu. Hoàn toàn trái ngược với tác động đối với cổ phiếu.

Ngoài ra còn có câu chuyện tài khóa, điều này càng làm rõ sự phân kỳ này. Chiến tranh thường đồng nghĩa với chi tiêu chính phủ lớn hơn—ngắn hạn cho trợ cấp năng lượng, dài hạn cho quốc phòng và độc lập năng lượng. Chi tiêu tài khóa nhiều hơn đồng nghĩa với việc phát hành trái phiếu nhiều hơn, gây áp lực trực tiếp lên giá trái phiếu và đẩy lợi suất lên cao hơn. Đối với cổ phiếu, đặc biệt là các tên trong lĩnh vực quốc phòng và năng lượng, mở rộng tài khóa thường được xem như là hỗ trợ nhu cầu. Cùng một cú sốc, nhưng kết quả hoàn toàn khác nhau.

Xem xét thị trường trái phiếu Kho bạc từ góc độ vị thế đầu tư, nó đang bị mắc kẹt. Đã có một định giá kỳ vọng sẵn trong trước khi xung đột xảy ra—lợi suất quá thấp dựa trên những giả định sai lầm. Giờ những giả định đó bắt đầu sụp đổ, nhưng câu chuyện lạm phát vẫn tiếp tục khẳng định vị trí của mình, giữ lợi suất ở mức cao. Thị trường trái phiếu không thể bắt kịp đợt phục hồi tích cực như cổ phiếu đang có.

Tuy nhiên, tôi không nghĩ đây là một sự tách rời vĩnh viễn. Dầu vẫn là biến số chính cho cả hai. Dữ liệu tương quan giữa hợp đồng tương lai S&P 500 và Brent cho thấy rằng mặc dù mối tương quan tiêu cực đã thu hẹp lại, (cổ phiếu không còn giảm mạnh khi dầu tăng), nhưng điều đó chưa hoàn toàn đảo ngược. Nếu giá dầu lại tăng mạnh, hoặc dữ liệu việc làm và lạm phát đột nhiên thay đổi kỳ vọng của Fed, toàn bộ mô hình phân kỳ cổ phiếu-trái phiếu này sẽ bị thử thách gay gắt.

Hiện tại, cổ phiếu vẫn có lợi thế cấu trúc trong môi trường này—tăng trưởng lợi nhuận danh nghĩa, đà hỗ trợ từ chính sách tài khóa, và nhạy cảm thấp hơn với các cú sốc dầu. Thị trường trái phiếu Kho bạc về cơ bản đang bị kẹt giữa áp lực lạm phát và lo ngại về cung, với lợi suất có khả năng duy trì ở mức cao. Nhưng đây không phải là một xu hướng một chiều. Hãy theo dõi sát sao giá dầu, dữ liệu lao động và bình luận của Fed. Bất kỳ sự thay đổi đáng kể nào ở đó đều có thể khiến thị trường trái phiếu đối mặt với áp lực mới hoặc sự phục hồi tùy theo hướng diễn biến.