BIS cảnh báo rủi ro ETF hóa stablecoin: Rút tiền đột ngột có thể gây ra khủng hoảng dây chuyền trong hệ thống tài chính

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) Tổng Giám đốc Pablo Hernández de Cos tại Hội thảo Tokyo ngày 20 tháng 4 năm 2026 đã đưa ra một nhận định định tính có ảnh hưởng sâu rộng: Hiện tại, stablecoin đô la Mỹ lớn nhất toàn cầu USDT và USDC có cơ chế hoạt động gần giống quỹ ETF hơn là tiền tệ thực sự. Nhận định này không phải là một phép ẩn dụ tu từ, mà dựa trên ba đặc điểm cấu trúc cốt lõi.

Thứ nhất, nhà phát hành stablecoin thiết lập phí hoặc điều kiện hạn chế trong thị trường sơ cấp, khiến người sở hữu không thể đổi lại đô la theo mệnh giá bất cứ lúc nào như rút tiền từ tài khoản ngân hàng. Thứ hai, giá trên thị trường thứ cấp (sàn giao dịch) thường xuyên lệch khỏi giá neo 1 đô la, đặc biệt rõ rệt trong thời kỳ áp lực. Thứ ba, tài sản dự trữ của nhà phát hành chủ yếu là trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, cấu trúc phân bổ này rất giống quỹ thị trường tiền tệ. BIS chỉ ra rằng, những đặc điểm này cùng nhau tạo thành “ma sát rút tiền” — một điểm yếu cấu trúc khiến stablecoin trong phân loại quản lý gần hơn chứng khoán hơn là tiền tệ.

Những điểm yếu cấu trúc của cơ chế rút tiền có thể trở thành nguyên nhân gây rủi ro hệ thống

Mối lo ngại cốt lõi của BIS về stablecoin tập trung vào một con đường truyền dẫn rõ ràng: áp lực rút tiền quy mô lớn kích hoạt việc bán tháo tài sản dự trữ, từ đó truyền nhiễm áp lực tài chính tới hệ thống ngân hàng. Cơ chế này không khác gì về bản chất so với logic của cuộc khủng hoảng ngân hàng Silicon Valley Bank (SVB) năm 2023 — chỉ khác ở điểm kích hoạt chuyển từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang stablecoin trên chuỗi.

Khi thị trường hoảng loạn, lượng lớn người sở hữu cùng lúc rút stablecoin, nhà phát hành buộc phải bán tháo trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng trong thị trường đã chịu áp lực. Hành động bán tháo này không chỉ làm giảm giá các tài sản liên quan, mà còn gây ra tác động dây chuyền đối với các ngân hàng nắm giữ các tài sản này. Đáng chú ý, Tổng Giám đốc BIS de Cos cũng đề xuất các giải pháp giảm thiểu rủi ro: nếu nhà phát hành stablecoin có thể tham gia các cơ chế bảo hiểm tiền gửi hoặc vay mượn từ ngân hàng trung ương, thì rủi ro này có thể được “giảm thiểu đáng kể”.

Tại sao mức độ tập trung cao của thị trường stablecoin lại làm tăng tính hệ thống quan trọng

Tính đến ngày 21 tháng 4 năm 2026, giá trị thị trường của USDT khoảng 187,26 tỷ USD, chiếm 59,81% tổng giá trị stablecoin; USDC khoảng 78,2 tỷ USD, chiếm 24,97%. Hai nhà phát hành này chiếm khoảng 85% tổng lượng lưu hành stablecoin toàn cầu. Mức độ tập trung này đã tự thân tạo ra điểm yếu hệ thống.

BIS cho rằng, khi hai nhà phát hành kiểm soát phần lớn nguồn cung stablecoin toàn cầu, các điểm yếu cấu trúc của họ sẽ từ vấn đề của từng sản phẩm chuyển thành rủi ro ở cấp độ hệ thống. Mức độ tập trung không chỉ đồng nghĩa với rủi ro tập trung, mà còn có nghĩa là, nếu một trong hai nhà phát hành gặp khủng hoảng rút tiền, tác động sẽ nhanh chóng lan truyền qua các mối liên hệ sở hữu chung tài sản dự trữ trong hệ thống tài chính.

Thách thức thực chất đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ do sự mở rộng của stablecoin

BIS đưa ra phân tích rủi ro cốt lõi về ảnh hưởng của stablecoin đối với chính sách tiền tệ. De Cos cảnh báo, nếu stablecoin đô la Mỹ tiếp tục phát triển đến quy mô đủ để cạnh tranh với tiền tệ truyền thống, sẽ gây ra “hậu quả thực chất” đối với chính sách tiền tệ và ổn định tài chính của các quốc gia.

Khi người dùng chuyển tiền gửi ngân hàng truyền thống sang giữ stablecoin, khả năng quản lý thanh khoản của ngân hàng trung ương sẽ gặp thách thức trực tiếp. Ảnh hưởng sâu xa hơn là rủi ro “đồng hóa đô la” ở các nền kinh tế mới nổi. Các quan chức Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) chỉ ra rằng, ở một số thị trường mới nổi, stablecoin đô la đã chiếm “phần lớn đáng kể” trong lĩnh vực thanh toán, đe dọa chủ quyền tiền tệ địa phương. Việc dịch chuyển quy mô lớn từ tiền tệ nội địa sang stablecoin đô la có thể làm giảm khả năng quản lý nền kinh tế của ngân hàng trung ương. Các nhà phân tích của Standard Chartered dự đoán, quy mô stablecoin đô la của các thị trường mới nổi có thể tăng từ 173 tỷ USD cuối năm 2025 lên 1,22 nghìn tỷ USD vào năm 2028.

Tại sao sự phân chia trong khung pháp lý quản lý stablecoin toàn cầu có thể gây ra sự phân mảnh nghiêm trọng của thị trường tài chính

De Cos cảnh báo rõ ràng rằng, nếu các quốc gia quản lý stablecoin theo các cách khác nhau, “khung pháp lý khác nhau về stablecoin ở các khu vực pháp lý khác nhau có thể dẫn đến phân mảnh thị trường nghiêm trọng hoặc thúc đẩy các hoạt động trốn tránh quy định có hại”.

Hiện tại, ba nền kinh tế lớn nhất thế giới đã có những khác biệt rõ rệt trong hướng tiếp cận quản lý. Khung pháp lý của Liên minh châu Âu về thị trường tài sản mã hóa (MiCA) sẽ chính thức có hiệu lực toàn diện từ ngày 30 tháng 6 năm 2026, giới hạn quyền phát hành stablecoin cho các tổ chức tín dụng hoặc tổ chức phát hành tiền điện tử được cấp phép, đồng thời đặt ra các yêu cầu nghiêm ngặt về chống rửa tiền và kiểm toán dự trữ. Luật GENIUS của Mỹ, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung cấp phép liên bang cho các nhà phát hành stablecoin thanh toán, trong khi Cục Quản lý Tiền tệ Mỹ (OCC) đã đề xuất các quy định chi tiết hơn về tiêu chuẩn dự trữ, nghĩa vụ rút tiền và yêu cầu vốn từ tháng 2 năm 2026. Đồng thời, Phó Thống đốc Ngân hàng Trung ương Pháp đã đề xuất sửa đổi quy định MiCA để hạn chế việc sử dụng stablecoin không đồng euro trong thanh toán hàng ngày, các quốc gia châu Âu cũng tích cực thúc đẩy các stablecoin định giá bằng euro nội địa.

Sự khác biệt giữa các khung pháp lý này không chỉ là các chi tiết kỹ thuật, mà phản ánh các quan điểm căn bản khác nhau về bản chất của stablecoin — là quản lý như một công cụ thanh toán hay như một sản phẩm tài chính. Sự khác biệt này quyết định chi phí tuân thủ và hạn chế hoạt động của doanh nghiệp khi mở rộng hoạt động stablecoin trên toàn cầu.

Tại sao sự đình trệ trong hợp tác quốc tế và không gian trốn tránh quy định lại hình thành

Chủ tịch Ủy ban Giao dịch Tài chính Liên hợp quốc (FSB), Thống đốc Ngân hàng Anh Andrew Bailey, tuần trước đã cảnh báo rằng, tiến trình xây dựng tiêu chuẩn quốc tế về stablecoin của các quốc gia đã chậm lại trong năm qua. Trong bối cảnh tổng cung stablecoin toàn cầu vượt mốc 315 tỷ USD, khoảng trống quản lý đang mở rộng.

BIS đặc biệt nhấn mạnh rằng, hoạt động của stablecoin trên các chuỗi khối công cộng không phép và ví không quản lý, phần lớn diễn ra ngoài khung kiểm soát chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CTF). Trừ khi có các biện pháp bảo vệ đặc biệt trong các kênh ra vào tiền pháp định, các công cụ này sẽ tiếp tục dễ bị lợi dụng cho hoạt động phi pháp. Sự tồn tại của các lỗ hổng này, cộng với sự khác biệt trong tiêu chuẩn quản lý của các quốc gia, tạo ra không gian cấu trúc cho hoạt động trốn tránh quy định — các doanh nghiệp có thể chọn hoạt động tại các khu vực pháp lý có quy định lỏng lẻo nhất, chuyển các hoạt động rủi ro cao sang các vùng trốn tránh.

Các nhà hoạch định chính sách và ngân hàng trung ương đang xem xét các giải pháp tiềm năng nào

Để ứng phó với các rủi ro nêu trên, BIS và các nhà hoạch định chính sách các quốc gia đã đề xuất nhiều phương án đa tầng. Ở cấp độ vi mô, hạn chế trả lãi trên stablecoin là một trong các giải pháp được thảo luận. De Cos chỉ ra rằng, nếu giữ stablecoin không sinh lợi và chi phí cơ hội cao (ví dụ trong thời kỳ lãi suất cao), thì xu hướng chuyển từ tiền gửi ngân hàng sang stablecoin có thể giảm bớt.

Về mặt thể chế, cho phép nhà phát hành stablecoin hợp quy tiếp cận các khoản vay của ngân hàng trung ương hoặc cơ chế bảo hiểm tiền gửi được xem là cách giảm thiểu rủi ro rút tiền đột ngột hiệu quả. Ở cấp độ vĩ mô, cộng đồng quốc tế cần thiết lập các tiêu chuẩn quản lý stablecoin thống nhất để loại bỏ không gian trốn tránh quy định. Dù mục tiêu này còn rất khó thực hiện trong bối cảnh địa chính trị hiện nay, nhưng áp lực liên tục của BIS đang đẩy “hợp tác quản lý toàn cầu” trở thành một chủ đề hàng đầu trong chương trình nghị sự chính sách tài chính quốc tế.

Tóm tắt

Nhận định của BIS về “ETF hóa” của stablecoin không phải là một cuộc thảo luận học thuật, mà là một cảnh báo hệ thống về thị trường trị giá 315 tỷ USD tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Từ điểm yếu của cơ chế rút tiền, đến tác động lan truyền do thị trường tập trung cao, rồi đến khả năng phân mảnh của thị trường do khác biệt trong quản lý quốc tế, chuỗi cảnh báo của BIS rõ ràng và có tính logic tất yếu. Đối với các nhà tham gia thị trường, việc hiểu rõ xu hướng phát triển của các quy định này có thể mang lại giá trị dài hạn còn hơn là chỉ chú ý đến biến động giá ngắn hạn.