我覺得最近關於穩定幣的分析非常有趣。你知道，大家總是在談論交易量、交易量、交易量嗎？沒錯。但沒有人真正解釋這些巨大數字背後發生了什麼。誰在持有這些幣？集中度有多高？它們真正流通的地方在哪裡？

Dune 與 Steakhouse Financial 合作發布了一份相當完整的數據集。數字也有點揭示性。

首先，顯而易見的：USDT 和 USDC 確實主導一切。直到今年一月，前15大穩定幣的供應量達到3,040億美元。Tether 擁有1970億美元，Circle 擁有730億美元，合計控制了市場的89%。但有趣的是，2025年是挑戰者的年份。Sky 的 USDS 上升了376%，PayPal 的 PYUSD 上升了753%，Ripple 的 RLUSD 飆升了1,803%。並非全部都成長——USDe的漲幅較溫和，只有23%——但多元化正在發生。

現在，誰在持有這些資產？這裡差異很大。在EVM和Solana網絡上，中心化交易所（CEX）是最大持有者類別，持有80億美元。鯨魚持有39億美元。收益協議幾乎翻倍，達到93億美元。這反映出收益農場策略在鏈上的爆炸式增長。讓我注意到的是，77%的供應量集中在已識別的地址。對於鏈上數據來說，這是非常高的識別率。意味著我們可以追蹤到資產的真正流向。

但這裡有個轉折：有1.72億個獨立地址至少持有一個這樣的穩定幣。看起來很龐大，是吧？但集中度差異很大。USDT 有1.36億持有人，前10大錢包只控制了23-26%。USDC 有3600萬持有人，分布也類似。但其他幣呢？USDS 90%的持有量集中在10個錢包中。USDF 99%。USD0 更是極端，99%集中在10個錢包中。這不一定代表問題——很多是新創建的，來自機構——但這會完全改變你對供應數據的解讀。

一月的交易量非常驚人：10.3兆美元的交易。比2025年一月多出一倍多。Base 以5.9兆的交易量領先，儘管其供應只有44億美元。以太坊的交易量為2.4兆，Tron為6820億美元。USDC 以8.3兆的交易量領先——幾乎是USDT的五倍——儘管供應只有USDT的2.7倍。這顯示USDC的速度和頻率明顯較高。

那麼，這些穩定幣真正的用途是什麼？這裡才是重點。從1月的10.3兆美元交易中，90%來自可識別的活動類別。流動性在去中心化交易所（DEX）和做市操作：5.9兆美元。這是最大用例。閃電借貸：1.3兆美元。中心化交易所的流動：5990億美元。發行和銷毀操作：1060億美元——幾乎是去年同期的五倍。收益協議：27億美元。基本上，穩定幣的功能更像是交易基礎設施，而非支付手段。

流通速度是一個被很多人低估的指標。USDC 在 Base 上的平均每日流通速度為14次——整個供應每天流通14次。在 Solana 和 Polygon 上約為1次。USDT 在 BNB 上更快，約1.4次，在 Tron 上極為穩定，約0.3次，這對跨境支付來說很合理。但在以太坊上，USDT 的流通速度僅為0.2次——約1000億美元的供應幾乎停滯。

USDe 和 USDS 的流通速度故意較慢。USDe 在以太坊上的速度為0.09次。USDS為0.5次。兩者都被設計為收益型穩定幣。你質押來獲取收益，而非用來流通。因此，低速度是特性，不是缺陷。

我覺得最具啟發性的是，同一種幣在不同鏈上的表現不同。PYUSD 在 Solana 上的速度為0.6次，比在以太坊上的0.1次快四倍。生態系統比幣本身更重要。

還有一個沒受到關注的點：本地貨幣的穩定幣。歐元有17個幣種，供應量約9.9億美元。巴西雷亞爾：1.41億美元。日圓：1300萬美元。還有尼日利亞奈拉、肯亞先令、南非蘭特、土耳其里拉、印尼盧比。已經有59個幣種分布在六大洲。像“230歐元兌奈拉”的轉換，顯示這個不斷成長市場的重要性。非美元貨幣的總供應僅1.2億美元，但基礎設施正在建立中。這些數據在那裡，可以追蹤其演變。

總的來說，這些數據顯示，穩定幣市場比表面看起來更為複雜。不是只有“流通中的交易量”。而是關於誰持有、如何流通、流向何處、流動速度、集中度。機構和監管者需要理解這些層面，才能做出真正的決策。