当风险投资失去其“风险”——Berachain 案例与加密融资中的风险再分配

加密行业长期以来将自己定位为高风险高回报的避风港，在这里风险投资者与创业公司共同承担下行风险。但最近关于Berachain融资做法的披露表明，这种社会契约可能正在逐渐瓦解。11月25日，区块链研究公司Unchained披露，在其B轮融资中，该Layer 1项目向Nova Digital——Brevan Howard的投资部门——授予了一项特殊的退款条款，实质上将风险投资变成了几乎保证本金的方案。这一安排引发了关于公平性、披露以及风险公司在加密中的基本运作本质的严重质疑。

挑战风险公司伦理的交易

根据Unchained对披露文件的分析，Nova Digital在2024年3月投资了Berachain 2500万美元，作为B轮融资的联合牵头方，以每个3美元的价格购买了BERA代币。关键问题在于2024年3月5日签署的一份附属协议：在Token Generation Event（TGE）后一年的时间内，Nova Digital可以请求全额退还投资资金，无论代币表现如何。这实际上意味着，如果BERA的价格在发行后下跌，基金就有一个内置的逃生通道——而其他投资者则承担市场损失。

Berachain的联合创始人Smokey the Bera在随后的回应中否认了这一条款的描述。他辩称，退款条款是专门为满足Nova Digital的合规要求而设计的，并非为了提供全面的下行保护。他指出，如果Nova Digital要求退款，该条款将被放弃，意味着基金不能同时拥有现金和代币。他还强调，Brevan Howard仍然是Berachain最大的BERA持有者之一，并在市场波动中积极增持代币。

然而，行业律师指出了一个关键区别：在传统风险投资中，投资者普遍接受本金存在风险——风险投资的全部前提就是接受这种非对称的风险。发行后立即享有无条件退款权是极为罕见的，基本上将下行风险从风险公司转移给了其他利益相关者。

不平等的条款：风险投资何以获得本金保护

数据显示，BERA于2025年2月6日上市，首日收盘价为8.7美元，曾短暂达到9.19美元。此后，代币价格暴跌——截至2026年3月1日，BERA的交易价格为0.61美元，较Nova Digital的入场价3美元下跌约80%。在当前市场条件下，这意味着Nova Digital如果持有代币，可能面临2450万美元的未实现亏损。

这就是退款条款变得尤为重要的原因。如果Nova Digital行使其请求全额退款的权利，Berachain将需要返还2500万美元的现金。同时，未获得类似保护的联合牵头投资者Framework Ventures在其BERA持仓上面临超过5000万美元的账面亏损。这种差异凸显了风险投资公平原则的根本崩溃：并非所有风险投资者都受到平等待遇。

截至2026年3月1日的市场数据显示，BERA的市值已压缩至6533万美元，完全摊薄估值为3.039亿美元。代币的价值流几乎停止了对耐心资本的回报，同时也为受保护的投资者制造了扭曲的激励。

2500万美元的风险：投资者的数学难题

这一安排的机制暴露了某些风险投资公司在风险分配上的关键缺陷。根据Berachain的代币经济学，投资者的持币总数为1.715亿个，占总供应的34.3%，设有一年的锁定期。Nova Digital的2500万美元购买代表了B轮融资的重要部分，本应与其他参与者享有相同的条款。

如果Nova Digital行使退款条款，可能出现多种结果：基金获得2500万美元的现金，可能放弃其代币份额，基本上以保本退出风险投资。而没有此类保护的其他B轮投资者则要承担代币价格下跌的全部风险。这造成了一个场景：风险公司的最强大投资者实际上已被“去风险化”，而较小、谈判空间有限的投资者则承担全部市场风险。

当考虑到Berachain的公开定位时，讽刺更为深刻。在2024年3月的一次采访中，Smokey the Bera对代币供应中有多少比例分配给风险资本公司表示犹豫，暗示如果从零开始重建，团队可能会重新考虑对VC的过度依赖。

透明度缺失：其他B轮投资者未被告知的内容

比起条款本身，更令人担忧的是其背后的信息不对称。两位匿名的B轮投资者向Unchained透露，Berachain从未向其他轮次参与者披露Nova Digital的退款权。根据证券法原则，关于某一风险投资者特殊保护的“重大信息”理应影响其他投资者的决策。如果条款差异巨大，这就构成了信息不对称，可能违反披露义务。

一些投资者协议包含最惠国（MFN）条款，理论上如果披露，其他投资者应享有同等权益。然而，关于Nova Digital安排的选择性沟通表明，这些保护措施可能并未被平等提供或解释。

Berachain否认其他投资者享有MFN权益的说法，称此类描述“完全不准确”。但这一辩解并未解决根本问题：在风险投资募资中，某些投资者是否应在未充分披露的情况下拥有与他人不同的风险档案？

超越Berachain：对加密行业的质问

Berachain的案例反映出加密风险投资中出现的更广泛模式。随着项目向具有合规团队和谈判杠杆的成熟基金寻求资金，条款逐渐偏离行业宣传中的平等风险分担模型。当风险投资开始背离其“风险”本质——接受真正的下行风险——就引发了关于合理资本配置激励以及风险投资公司结构能否保持完整性的质疑。

代币价格表现只是部分故事。Berachain的链上手续费收入在最近24小时内仅为987美元，尽管总锁仓价值（TVL）徘徊在2.75亿美元左右。Artemis的网络数据显示，今年净流出资金达3.67亿美元，早期应用程序要么关闭，要么迁移到其他区块链。社区活跃度也大幅下降，显示出市场周期之外的结构性挑战。

试图通过机构支持稳定风险公司代币经济的努力也未能扭转代币的下行趋势——例如，2025年10月，上市公司Greenlane Holdings计划推出1.1亿美元的BERA储备策略，但尚未逆转代币的跌势。

更广泛的影响

Berachain的争议迫使加密行业面对关于风险投资实际运作与理论之间的令人不适的真相。当某些风险投资参与者获得本金保护，而其他人承担市场风险时，整个风险调整回报模型就被扭曲。缺乏谈判力量的小投资者承担下行风险，而受保护的资本则享有非对称的收益结构。

这一先例的重要性在于，它可能影响未来加密风险投资的谈判。如果最大、最有联系的风险投资公司能获得下行保护，其他公司就会被施加压力，要求获得同等条款——否则就退出市场。最终，可能形成一种两极分化的风险投资生态：只有与顶级投资者合作的项目才能获得特殊保护，而新兴项目则难以吸引较少保护的资本。

行业面临的问题不是风险投资是否会演变——它必然会——而是这种演变是否会以透明和一致的方式进行，还是风险投资募资将变成一张只有最精明、最有关系的参与者才能理解的复杂隐秘条款网络。未来的路径将决定加密风险投资是否仍是一个真正的风险共担机制，还是会成为财富集中、由既得利益者操控的另一种工具。