なぜプライベートクレジットが次のステーブルコインサイクルを切り開くのか？

作者：Dogan；出典：X，@doganeth_en；翻訳：Shaw 金色财经

低担保クレジットが次のステーブルコインサイクルを牽引する理由は以下の通りです。

ステーブルコインは強気相場にあります。企業が迅速・低コスト・安全に資金を移動できる手段を提供しています。この国境を越えた決済基盤は暗号資産の上に構築されており、規制が明確化されつつある（例えばGenius法案やMiCA法案）ことで飛躍的な発展がもたらされています。現在、大手機関も次々と参入し、自社のステーブルコインを発行したり、既存ネットワークに参加したりしています。

しかし、これはほんの始まりにすぎません。第2波の普及の波がやってきます。その時、低担保クレジットが登場します。本記事では、なぜ低担保型ステーブルコイン融資が次の大きなトレンドになると考えるのかを解説します。

現在のオンチェーンレンディング

すでにオンチェーンレンディング業界が存在し、総ロック額（(TVL)）は約500億ドル、アクティブローンは250億ドルに達しています。これらのプロトコルの仕組みは非常にシンプルです。

• 貸し手はステーブルコインを預ける
• 借り手は他の流動性資産を担保にローンを受ける

しかし、従来の金融と比べると、既存のレンディングプロトコルの潜在市場（TAM）の規模は比較的小さいです。これらのプロトコルの前提は次の通りです。

• ユーザーはオンチェーン資産を保有し、それが流動性を持ち、レンディングプロトコルで受け入れられている
• ユーザーは変動金利を受け入れられる
• ユーザーは暗号資産を使う意欲がある（レバレッジ取引か、まれに実際の決済目的）

現在、ステーブルコイン貸出の利率は米ドル実質金利より高い傾向があります。なぜなら、オンチェーンのステーブルコイン供給量が需要に対して依然として少ないからです。しかし、その需要はどこから来ているのでしょうか？

1. レバレッジ志向者：人々はレバレッジを好みます。これが暗号資産分野で「パーペチュアル（Perps）」が生まれた理由の一つです。彼らは資産を担保に融資を受け、収益やポジションを拡大しようとします。利回りを高めるためにもレバレッジを利用します。
2. 資産を売却せずに消費したい人：資産を保持したいが出費のために資金が必要な人もいます。この層は比較的少数ですが、非常に重要です。

今は皆が満足し、レバレッジ志向者が高い金利を貸し手に支払い、貸し手は高いリターンを享受しています。しかし、ステーブルコインが加速度的に普及した時、この状況は続くのでしょうか？

ステーブルコイン黄金時代

シティグループは最近のレポートで、ステーブルコインの発行総額について、ベースシナリオで1.9兆ドル（以前は1.6兆ドル）、強気シナリオで4兆ドル（以前は3.7兆ドル）と予測しました。つまり今後、数兆枚のステーブルコインがオンチェーン上に存在することになります。したがって、将来的に膨大な量のステーブルコインが余剰となり、担保付きローンのコストが大幅に低下することは容易に予想できます。しかし、現状のままで、これほど大規模なステーブルコイン供給に対し十分な利回りを支払える需要があるのでしょうか。答えはノーです。

ここで低担保クレジットの登場です。担保付きローンは安全かつリスクが低い（プロトコルが適切に機能すれば不良債権リスクはほぼゼロ）のため、多くのステーブルコイン保有者がよりリスクの高い層への融資に乗り出すでしょう。たとえば、信用スコアや将来キャッシュフロー、資産保有量などに基づくローンです。これは現在のオンチェーンレンディングとは全く異なり、リスクも高くなります。仮にローン金利が実質金利の20%しかなかったとしても、これは全く新しい巨大市場となります。では、どうやってそれを実現するのでしょうか？

低担保クレジット市場

過去にも多くのプロトコルが低担保クレジットに挑戦してきました。多くはマーケットメイカーや投資家に融資を行い、返済されると考えていました。しかし残念ながら、TrueFi、Goldfinch、Maple Financeの例のように、こうしたプロトコルは破綻し、債務が返済されない事態に陥ることがあります。理由は、借り手が過度なリスクを取り、他の市場では得られないクレジットを取得したことにあります。主な問題は、彼らが過度なレバレッジとリスクの高い投資を行ったことです。

また、一部プロトコルはリテールユーザー向けの低担保型融資を試みましたが、これも成功しませんでした。なぜなら暗号資産の個人投資家には悪い習慣があり、システムの抜け道があれば（たとえ1ドルでも）必ず利用し、それが権利だと考えるからです。報酬プログラムやアフィリエイトなどでも同様の事例が見られます。したがって、人々が債務を返済せざるを得ない有効な手段が必要です。では、どうすれば人々に返済を強制できるのでしょうか？

1. プロダクトへのアクセス遮断：プロトコルは少額（例：10ドル、50ドル、100ドル）から始め、zkTLSのような手法で返済能力を担保できます。もし返済しなければ、プロトコルがそのユーザーをブロックし、今後一切の融資を行わなくなります。理にかなっているように思えますが、きっと家族名義などで抜け道を使い続け、返済しない人は必ず現れるでしょう。

• メリット：世界中どこでもクレジットサービスを提供でき、地域制限がありません。そのため構築は比較的容易で、現行法でも導入可能です。
• デメリット：最終的に多くのプロトコルが破綻し、多額の貸倒れが発生する可能性が高いです。また、少額取引からしか始められず、富裕層は利用しないでしょう。

2. オンチェーン債権オークション：まず借り手が資金や信用スコア、将来キャッシュフローを持っていることを確認します。その上で、もしデフォルトが発生した場合、オンチェーンで債権回収業者が債権をプロトコルから購入します。この仕組みを有効に機能させるには、回収業者が必要な法的措置を実行でき、借り手に返済を強制できる必要があります。この仕組みなら、富裕層や中規模の借り手、さらには暗号資産ギャンブラーにまで拡大できます。

• メリット：返済しないと生活に影響が及ぶため（私はこのやり方を推奨しませんが、資本主義の世界では他に方法がありません）、人々に返済を強制しやすく、多額の資金を必要とするクレジット申込者を容易に見つけられます。
• デメリット：全ての市場に拡大するのは難しいでしょう。小規模市場から始まり、規制の隙間を突いてクレジット創出を行う形になるかもしれません。また一部地域では高額なライセンス費用が必要となる可能性もあります。

私は、全てのケースに万能な解決策はないと考えています。しかし、このモデルは十分検討に値し、市場参入と認知獲得の有効な選択肢だと思います。

今後どうなるか？

ステーブルコインの供給量は増加しており、過去4年間で暗号資産市場全体よりもはるかに速いペースで拡大しています。したがって、今後数年でステーブルコインの利回りが低下するのは避けられません。この結果、暗号資産は企業が低コストクレジットを調達する主要チャネルとなっていくでしょう。しかし暗号資産の本質上、この仕組みを完全なパーミッションレスで運用することはできません。なぜなら、こうした低担保型クレジットは暗号資産の基盤の上に構築されていないからです。より多くのオンチェーンで検証可能な証明書が必要となり、プライベートクレジットプロジェクトは、合法的に融資を行い、借り手がデフォルトした際に債務回収を強制できる仕組みを見出す必要があります。

このモデルをグローバルで実現するのは極めて困難であり、現在のオンチェーンのシームレスなコンポーザビリティの一部を損なうことは避けられません。しかし、フリーなステーブルコイン流動性が大量に生まれることで、いくつか明確なユースケースが出てくるでしょう。企業は国債以外の追加利回りを得るため、暗号資産チャネルを活用するようになると思われます。