Nhìn nhận tài sản rủi ro trong một thế giới đầy chia rẽ

Tác giả: @arndxt_xo

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Tóm tắt trong một câu: Tôi lạc quan về tài sản rủi ro trong ngắn hạn, nguyên nhân là chi tiêu vốn cho AI, tiêu dùng do tầng lớp giàu thúc đẩy và tăng trưởng danh nghĩa vẫn còn cao, tất cả đều có lợi về mặt cấu trúc cho lợi nhuận doanh nghiệp.

Nói đơn giản hơn: Khi chi phí vay tiền giảm, “tài sản rủi ro” thường có diễn biến tích cực.

Nhưng đồng thời, tôi rất nghi ngờ về câu chuyện mà hiện tại chúng ta đang kể về ý nghĩa của tất cả những điều này đối với thập kỷ tới:

• Vấn đề nợ chủ quyền sẽ không thể giải quyết được nếu không kết hợp giữa lạm phát, kìm hãm tài chính hoặc sự kiện bất ngờ.
• Tỷ lệ sinh và cấu trúc dân số sẽ vô hình hạn chế tăng trưởng kinh tế thực và âm thầm khuếch đại rủi ro chính trị.
• Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, ngày càng trở thành nhân tố định hình cơ hội lẫn rủi ro đuôi lớn.

Vì vậy, xu hướng vẫn tiếp tục, hãy tiếp tục nắm giữ những động cơ lợi nhuận đó. Nhưng để xây dựng một danh mục đầu tư, tiền đề là phải nhận thức được rằng con đường dẫn tới mất giá tiền tệ và điều chỉnh cấu trúc dân số sẽ đầy chông gai, không hề suôn sẻ.

Ảo giác về sự đồng thuận

Nếu bạn chỉ đọc quan điểm của các tổ chức lớn, bạn sẽ nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:

Tăng trưởng kinh tế “kiên cường”, lạm phát đang trượt dần về mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là làn gió thuận lâu dài, châu Á là động cơ đa dạng hóa mới.

Triển vọng quý 1 năm 2026 mới nhất của HSBC chính là sự thể hiện rõ nét cho sự đồng thuận này: ở lại với thị trường bò, tăng tỷ trọng công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào các doanh nghiệp chiến thắng AI và thị trường châu Á, chốt lợi suất trái phiếu đầu tư cấp, và dùng các chiến lược thay thế đa tài sản để làm mượt biến động.

Tôi thực sự đồng ý một phần với quan điểm này. Nhưng nếu bạn chỉ dừng lại ở đây, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.

Bên dưới bề mặt, thực tế là:

• Một chu kỳ lợi nhuận do chi tiêu vốn AI dẫn dắt, mạnh mẽ hơn nhiều so với tưởng tượng.
• Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vô hiệu hóa phần nào do núi nợ công chất đống trên bảng cân đối tài sản tư nhân.
• Một số “quả bom hẹn giờ” về cấu trúc — nợ chủ quyền, sụp đổ tỷ lệ sinh, tái cấu trúc địa chính trị — chúng có thể không quan trọng với quý hiện tại, nhưng lại cực kỳ quan trọng với ý nghĩa của “tài sản rủi ro” trong 10 năm tới.

Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới này: một là câu chuyện “kiên cường” sáng bóng, dễ bán, hai là thực tế vĩ mô hỗn loạn và phụ thuộc vào đường đi.

1. Đồng thuận thị trường

Hãy bắt đầu từ quan điểm phổ biến của các nhà đầu tư tổ chức.

Lý luận của họ rất đơn giản:

• Thị trường bò tiếp tục, nhưng biến động tăng lên.
• Phong cách ngành phải đa dạng hóa: tăng tỷ trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ cả tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để cân bằng giá trị và đa dạng hóa.
• Dùng đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó với đợt giảm — ví dụ vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng tư nhân/cổ phần tư nhân, cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động.

Tập trung nắm bắt cơ hội sinh lời:

• Do chênh lệch lợi suất đã quá hẹp, chuyển vốn từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu đầu tư cấp.
• Tăng trái phiếu doanh nghiệp thị trường mới nổi bằng ngoại tệ mạnh và trái phiếu nội tệ để tận dụng chênh lệch lãi suất cũng như lợi nhuận ít tương quan với cổ phiếu.
• Dùng cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động như nguồn lợi nhuận phòng chống lạm phát.

Lấy châu Á làm trung tâm đa dạng hóa:

Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc.

Tập trung vào các chủ đề: cơn sốt trung tâm dữ liệu châu Á, doanh nghiệp đổi mới dẫn đầu tại Trung Quốc, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp châu Á được nâng cao qua mua lại/cổ tức/tái cấu trúc, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao của châu Á.

Về thu nhập cố định, họ thể hiện rõ quan điểm:

• Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư cấp toàn cầu, vì cung cấp chênh lệch lãi suất hấp dẫn và có thể chốt lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.
• Tăng trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để tận dụng chênh lệch lãi suất, tiềm năng tăng tỷ giá và ít tương quan với cổ phiếu.
• Giảm nhẹ trái phiếu lợi suất cao toàn cầu do định giá cao và rủi ro tín dụng riêng lẻ.
• Đây là cách phân bổ “cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc” đúng sách giáo khoa: thuận theo dòng, đa dạng hóa, để châu Á, AI và chiến lược sinh lời dẫn dắt danh mục của bạn.

Tôi cho rằng trong 6-12 tháng tới, chiến lược này về cơ bản là đúng. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ phần lớn phân tích vĩ mô chỉ dừng lại ở đây, trong khi rủi ro thực sự mới bắt đầu từ điểm này.

2. Vết nứt dưới bề mặt

Về vĩ mô:

Tốc độ chi tiêu danh nghĩa của Mỹ khoảng 4-5%, hỗ trợ trực tiếp cho doanh thu doanh nghiệp.

Nhưng điểm mấu chốt là: ai đang tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?

Chỉ bàn về tỷ lệ tiết kiệm giảm (“người tiêu dùng hết tiền”) là không đúng trọng tâm. Nếu các gia đình giàu sử dụng tiền gửi, tăng vay tín dụng, hiện thực hóa lợi tức tài sản, thì dù tăng trưởng lương chậm lại và thị trường lao động yếu, họ vẫn tiếp tục tiêu dùng. Phần tiêu dùng vượt quá thu nhập được chống lưng bởi bảng cân đối tài sản (tài sản), chứ không phải bảng kết quả kinh doanh (thu nhập hiện tại).

Điều này có nghĩa là, phần lớn nhu cầu biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối tài sản mạnh, chứ không phải từ tăng trưởng thu nhập thực rộng khắp.

Đây là lý do tại sao dữ liệu nhìn có vẻ mâu thuẫn:

• Tổng tiêu dùng vẫn mạnh.
• Thị trường lao động yếu dần, đặc biệt là công việc cấp thấp.
• Bất bình đẳng thu nhập và tài sản tăng, càng củng cố mô hình này.

Tại đây, tôi tách khỏi câu chuyện “kiên cường” chính thống. Tổng thể vĩ mô nhìn có vẻ ổn là vì ngày càng bị chi phối bởi số ít những người ở đỉnh cao về thu nhập, tài sản và khả năng tiếp cận vốn.

Với thị trường chứng khoán, điều này vẫn là tích cực (lợi nhuận không quan tâm đến việc đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một nguy cơ âm ỉ cháy chậm.

3. Tác động kích thích của chi tiêu vốn AI

Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo và tác động của nó tới lợi nhuận.

Nói đơn giản:

• Chi đầu tư là thu nhập của người khác hôm nay.
• Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ phản ánh chậm dần trong vài năm tới.

Vì vậy, khi các doanh nghiệp AI siêu quy mô và các công ty liên quan tăng mạnh tổng đầu tư (ví dụ tăng 20%):

• Doanh thu và lợi nhuận sẽ được thúc đẩy lớn và sớm.
• Khấu hao sẽ tăng dần theo thời gian, gần như song hành với lạm phát.
• Dữ liệu chỉ ra rằng, ở mọi thời điểm, chỉ số đơn lẻ giải thích lợi nhuận tốt nhất chính là tổng đầu tư trừ đi tiêu hao vốn (khấu hao).

Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác biệt với đồng thuận: khi làn sóng chi tiêu vốn AI còn tiếp diễn, nó sẽ kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

Đừng cố gắng cản đoàn tàu này.

Điều này hoàn toàn phù hợp với việc HSBC tăng tỷ trọng cổ phiếu công nghệ và chủ đề “hệ sinh thái AI đang tiến hóa”, thực chất họ cũng đang sớm định vị theo cùng logic lợi nhuận này, chỉ khác cách diễn đạt.

Tôi nghi ngờ nhiều hơn về câu chuyện tác động dài hạn của nó:

• Tôi không tin chỉ riêng chi tiêu vốn AI có thể đưa chúng ta vào kỷ nguyên tăng trưởng GDP thực 6%.
• Khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do doanh nghiệp hẹp lại, bảng cân đối tài sản bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.

Khi khấu hao dần bắt kịp, hiệu ứng “kích thích lợi nhuận” này sẽ biến mất; chúng ta sẽ trở về xu hướng tiềm năng của tăng dân số + cải thiện năng suất, vốn không cao ở các nước phát triển.

Vì vậy, lập trường của tôi là:

• Chiến thuật: miễn là số liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng vọt, hãy lạc quan với các bên hưởng lợi từ chi tiêu vốn AI (chip, hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm ngách, v.v.).
• Chiến lược: coi đây là giai đoạn bùng nổ lợi nhuận theo chu kỳ, chứ không phải thay đổi vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng xu hướng.

4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn bán phần

Phần này trở nên khá kỳ lạ.

Lịch sử cho thấy tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ giáng đòn mạnh vào thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Nhưng hiện nay, hàng nghìn tỷ nợ công là tài sản an toàn nằm trên bảng cân đối tài sản tư nhân, làm méo mó mối quan hệ này:

Lãi suất tăng đồng nghĩa với việc người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ sẽ nhận được thu nhập lãi cao hơn.

Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình nợ là lãi suất cố định (đặc biệt là thế chấp nhà).

Kết quả cuối cùng: gánh nặng lãi ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như dự báo vĩ mô.

Chúng ta đối mặt với:

• Một Fed tiến thoái lưỡng nan: lạm phát vẫn trên mục tiêu, còn số liệu lao động yếu dần.
• Một thị trường lãi suất dao động mạnh: chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là trở lại trung bình với trái phiếu, bán khi hoảng loạn, mua khi tăng vọt, bởi môi trường vĩ mô không bao giờ rõ ràng thành xu hướng “giảm lãi suất mạnh” hay “tăng lãi suất trở lại”.

Về “thanh khoản”, quan điểm của tôi rất trực diện:

Bảng cân đối của Fed giờ giống như công cụ kể chuyện; thay đổi ròng quá chậm, quá nhỏ so với toàn bộ hệ thống tài chính, khó trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.

Thay đổi thanh khoản thực sự diễn ra ở bảng cân đối tư nhân và thị trường repo: ai đi vay, ai cho vay, và với chênh lệch lãi suất nào.

5. Nợ và dân số

Nợ chủ quyền: Kết cục đã rõ, nhưng chưa biết lộ trình

Vấn đề nợ chủ quyền quốc tế là chủ đề vĩ mô quyết định của thời đại chúng ta, và ai cũng biết “giải pháp” chỉ có thể là:

Thông qua mất giá tiền tệ (lạm phát) để đưa tỷ lệ nợ/GDP về mức kiểm soát.

Điều chưa rõ là lộ trình:

Kìm hãm tài chính có trật tự:

Giữ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa,

Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,

Bào mòn dần gánh nặng nợ thực tế.

Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:

• Thị trường hoảng loạn vì tài khóa mất kiểm soát.
• Phí bảo hiểm kỳ hạn tăng vọt đột ngột.
• Các quốc gia chủ quyền yếu hơn rơi vào khủng hoảng tiền tệ.

Đầu năm nay, khi thị trường bán tháo trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài vì lo ngại tài khóa, chúng ta đã cảm nhận được phần nào. Bản thân HSBC cũng chỉ ra rằng, câu chuyện “xấu đi của tài khóa” đạt đỉnh trong kỳ thảo luận ngân sách, rồi lắng xuống khi Fed chuyển sang lo ngại tăng trưởng.

Tôi cho rằng, vở kịch này còn lâu mới kết thúc.

Tỷ lệ sinh: Khủng hoảng vĩ mô chuyển động chậm

Tỷ lệ sinh toàn cầu đã xuống dưới mức thay thế, không chỉ là vấn đề của châu Âu và Đông Á, mà còn lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần dần một phần châu Phi. Đây thực chất là cú sốc vĩ mô sâu rộng bị che khuất bởi con số dân số.

Tỷ lệ sinh thấp đồng nghĩa với:

• Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần được nuôi dưỡng tăng).
• Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực dài hạn giảm.

Áp lực phân phối xã hội và căng thẳng chính trị kéo dài, vì tỷ suất lợi nhuận vốn liên tục cao hơn tăng lương.

Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn AI (cú sốc làm sâu vốn) với tỷ lệ sinh giảm (cú sốc cung lao động),

Bạn sẽ có một thế giới như sau:

• Chủ sở hữu vốn thể hiện cực tốt về danh nghĩa.
• Hệ thống chính trị trở nên bất ổn hơn.

Chính sách tiền tệ rơi vào thế khó: vừa phải hỗ trợ tăng trưởng, vừa tránh gây ra lạm phát xoắn ốc lương-phí khi lao động cuối cùng lấy lại quyền mặc cả.

Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong slide triển vọng 12 tháng của các tổ chức, nhưng đối với tầm nhìn phân bổ tài sản 5-15 năm, nó cực kỳ quan trọng.

Trung Quốc: Biến số then chốt bị bỏ qua

Quan điểm của HSBC về châu Á là lạc quan: kỳ vọng vào đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng AI & điện toán đám mây, cải cách quản trị, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá rẻ và làn gió thuận từ việc cắt giảm lãi suất khắp châu Á.

Ý kiến của tôi là:

• Ở tầm nhìn 5-10 năm, rủi ro khi không phân bổ vào Trung Quốc và Bắc Á lớn hơn so với việc phân bổ hợp lý.
• Trong 1-3 năm tới, rủi ro chính không phải là vĩ mô cơ bản, mà là chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).

Có thể cân nhắc phân bổ song song vào tài sản liên quan AI, bán dẫn, hạ tầng trung tâm dữ liệu của Trung Quốc, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao, nhưng bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, chứ không chỉ dựa vào Sharpe ratio trong lịch sử.