Multicoin：Stablecoins và Fintech 4.0

作者：Spencer Applebaum & Eli Qian，Multicoin Capital；编译：金色财经

过去二十年，金融科技改变了人们获取金融产品的方式，但并未改变资金的实际流动方式。创新主要集中在更简洁的界面、更流畅的注册流程和更高效的分销渠道，而核心金融基础设施却基本保持不变。在此期间的大部分时间里，这套技术栈只是被转售，而非重建。

总体而言，金融科技的发展可以分为四个阶段：

金融科技1.0：数字分销（2000-2010年）

最早的金融科技浪潮使金融服务更加普及，但效率并未显著提高。像PayPal、E*TRADE和Mint这样的公司通过将几十年前建立的传统系统（例如ACH、SWIFT和卡网络）与互联网接口相结合，实现了现有产品的数字化。

结算缓慢，合规流程依赖人工，付款也严格按照既定时间表进行。这一时期金融业虽然实现了线上化，但资金流动方式并未发生根本性的改变。改变的是谁可以使用金融产品，而不是这些产品本身的运作方式。

金融科技2.0：新银行时代（2010-2020）

下一个突破点来自智能手机和社交媒体。Chime瞄准了能够提前支取工资的计时工群体。SoFi专注于为有抱负的毕业生提供学生贷款再融资服务。Revolut和Nubank则凭借用户友好的用户体验，触达了全球范围内银行服务不足的消费者。

每家公司都针对特定受众群体讲述了更精彩的故事，但它们销售的本质上都是相同的产品：运行在相同传统系统上的支票账户和借记卡。它们和前辈一样，依赖于合作银行、卡组织和ACH系统。

这些公司之所以能胜出，并非因为它们搭建了新的渠道，而是因为它们更好地触达了客户。品牌、用户引导和客户获取才是它们的优势所在。这一时代的金融科技公司变成了依附于银行之上的、技术娴熟的分销企业。

金融科技3.0：嵌入式金融（2020-2024）

大约在2020年，嵌入式金融开始蓬勃发展。API使得几乎所有软件公司都能提供金融产品。Marqeta允许公司通过API发行银行卡。Synapse、Unit和Treasury Prime则提供银行即服务。很快，几乎所有应用程序都能提供支付、银行卡或贷款服务。

但抽象层之下，本质并未改变。银行即服务 (BaaS) 提供商仍然依赖于之前的那些银行、合规框架和支付渠道。抽象层级从银行提升到了 API，但经济利益和控制权仍然流向了原有系统。

金融科技的商品化

到了2020年代初期，这种模式的弊端随处可见。几乎所有的大型新型银行都依赖于少数几家赞助银行和银行即服务（BaaS）提供商。

来源：Embedded

因此，随着各公司通过效果营销展开激烈竞争，获客成本飙升。利润空间被压缩，欺诈和合规成本激增，基础设施几乎变得千篇一律。竞争演变成了一场营销军备竞赛。许多金融科技公司试图通过卡片颜色、注册奖励和返现噱头来脱颖而出。

与此同时，风险和价值获取集中在银行层面。受美国货币监理署（OCC）监管的大型金融机构，如摩根大通和美国银行，保留了核心特权：接受存款、发放贷款以及接入联邦支付系统，例如ACH和Fedwire。而Chime、Revolut和Affirm等金融科技公司则缺乏这些特权，必须依赖持牌银行提供这些服务。银行赚取的是利息和平台费；金融科技公司赚取的是交易手续费。

随着金融科技项目的激增，监管机构对支撑这些项目的发起银行的审查也日益严格。监管令的出台和监管要求的提高迫使银行在合规、风险管理和第三方项目监管方面投入巨资。例如，Cross River Bank与联邦存款保险公司（FDIC）达成了一项监管令，Green Dot Bank受到了美联储的执法行动，而美联储则对Evolve公司发出了停止令。

银行的应对措施包括收紧客户准入流程、限制支持的项目数量以及放缓产品迭代速度。曾经允许进行实验性尝试的模式，如今却越来越需要规模效应来抵消合规负担。金融科技发展速度放缓、成本上升，并且更加倾向于开发通用型产品，而非专业化产品。

我们认为，过去 20 年里创新始终处于领先地位的主要原因有三个。

01 资金流动基础设施被垄断和封闭。Visa、万事达卡和美联储的ACH网络没有留下任何竞争空间。

02 初创企业需要大量资金来开发以金融为核心的产品。推出一款受监管的银行应用程序需要数百万美元用于合规、反欺诈、资金运营等等。

03 监管限制了直接参与。只有获得特许的机构才能托管资金或通过核心渠道转移资金。

数据来源：Statista

鉴于这些限制，与其对抗既定规则，不如开发产品，这显然更有意义。结果是，大多数金融科技公司都只是对银行API的精雕细琢。尽管经历了二十年的创新，该行业却鲜有真正意义上的全新金融技术诞生。长期以来，也确实没有切实可行的替代方案。

加密货币的发展轨迹则截然相反。开发者首先专注于基础功能。自动做市商、债券曲线、永续合约、流动性金库和链上信贷等功能都是从底层逐步发展起来的。金融逻辑本身也首次实现了可编程。

金融科技4.0：稳定币和无需许可的金融

尽管前三个金融科技时代涌现出诸多创新，但其底层机制几乎没有改变。无论产品是通过银行、新型银行还是嵌入式API交付，资金流动仍然沿着由中介机构控制的封闭、许可制轨道进行。

稳定币打破了这种模式。稳定币并非在银行系统之上叠加软件，而是直接取代了关键的银行功能。开发者与开放的可编程网络交互。支付在链上结算。托管、借贷和合规等功能也从合同关系转移到了软件层面。

银行即服务 (BaaS) 降低了摩擦，但并未改变经济模式。金融科技公司仍然需要向赞助银行支付合规费用，向卡组织支付结算费用，并向中介机构支付接入费用。基础设施依然昂贵且需要获得许可。

稳定币彻底消除了租用访问权限的需求。开发者无需调用银行 API，而是直接向开放网络写入代码。结算直接在链上进行。费用归协议所有，而非中间机构。我们相信，构建成本将大幅降低：从通过银行构建需要数百万美元，或通过区块链即服务 (BaaS) 需要数十万美元，到使用无需许可的智能合约在链上构建只需数千美元。

这种转变已在规模上显现。稳定币的市值在不到十年的时间里从几乎为零增长到约3000亿美元，如今其实际经济交易量甚至超过了PayPal和Visa等传统支付网络，即便不计入交易所内部转账和MEV交易。非银行、非银行卡支付渠道首次实现了真正的全球规模运营。

来源：Artemis

要理解这种转变在实践中为何如此重要，我们需要了解当今金融科技公司的构建方式。典型的金融科技公司依赖于大量的供应商：

• 用户界面/用户体验
• 银行/托管层 - Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
• 支付渠道——ACH、Wire、SWIFT、Visa、万事达卡
• 身份与合规——Ally、Persona、Sardine
• 欺诈预防 - SentiLink、Socure、Feedzai
• 承保/信贷基础设施 - Plaid、Argyle、Pinwheel
• 风险与财务基础设施 - Alloy，Unit21
• 资本市场 - Prime Trust、DriveWealth
• 数据聚合 - Plaid，MX
• 合规/报告 - 金融犯罪执法网络 (FinCEN)、外国资产控制办公室 (OFAC) 检查

在这种架构下推出金融科技产品意味着要管理数十个交易对手的合同、审计、激励机制和故障模式。每一层都会增加成本和延误，许多团队花费在协调基础设施上的时间与产品开发的时间一样多。

稳定币原生系统简化了这种复杂性。原本需要六家供应商才能实现的功能，现在合并成一套链上原语。

在稳定币和无需许可的金融世界中，银行和托管服务将被 Altitude 取代。支付渠道将被稳定币取代。身份验证和合规性固然重要，但我们相信它们可以存在于链上，并通过 zkMe 等技术保持机密性和安全性。承销和信贷基础设施将被彻底改革并转移到链上。当所有资产都代币化后，资本市场公司将变得无关紧要。数据聚合将被链上数据和选择性透明所取代，例如使用全同态加密 (FHE) 技术。合规性和 OFAC 合规性将在钱包层处理（例如，如果 Alice 的钱包在制裁名单上，她将无法与协议交互）。

这就是金融科技4.0的真正区别：金融的底层架构终于发生了改变。人们不再需要开发另一个在后台偷偷摸摸请求银行授权的应用程序，而是直接用稳定币和开放的支付通道取代银行的大部分业务。开发者不再是租户，他们拥有了这片土地。

专业稳定币金融科技公司的机遇

这种转变带来的最直接影响显而易见：金融科技公司的数量将大幅增加。当托管、借贷和资金转账几乎免费且即时到账时，创办一家金融科技公司就如同推出一款SaaS产品。在稳定币原生环境中，无需与发卡机构对接，无需等待数天的清算窗口，也无需进行繁琐的KYC审核，这些都不会成为阻碍你发展的绊脚石。

我们认为，推出以金融为核心的金融科技产品的固定成本也将从数百万美元骤降至数千美元。一旦基础设施、客户获取成本 (CAC) 和合规障碍消失，初创公司将能够通过我们称之为专业稳定币金融科技的模式，开始为规模更小、更具体的社会群体提供盈利服务。

这里存在一个明显的历史相似之处。上一代金融科技公司最初服务于特定的客户群体：SoFi 提供学生贷款再融资服务，Chime 提供提前支取工资的服务，Greenlight 提供青少年借记卡服务，Brex 则服务于无法获得传统商业信贷的创业者。但这种专业化模式最终未能成为可持续的运营模式。交易手续费限制了收入，合规成本也随之攀升。对发起银行的依赖迫使公司不得不拓展业务范围，超越最初的细分市场。为了生存，团队被迫横向扩张，最终推出的产品并非出于用户需求，而是因为基础设施需要规模化才能维持运营。

由于加密货币基础设施和无需许可的金融API大幅降低了启动成本，新一代稳定币新银行将会涌现，它们将像早期金融科技创新者一样，瞄准特定的用户群体。凭借显著降低的运营成本，这些新银行可以专注于更细分、更专业的市场，并保持其专业性：例如，符合伊斯兰教法的金融服务、加密货币爱好者的生活方式，或是拥有独特收入和消费模式的运动员群体。

二阶效应更为显著：专业化能够提升单位经济效益。客户获取成本 (CAC) 降低，交叉销售更加便捷，单客户终身价值 (LTV) 提升。专业化的金融科技公司能够精准地将产品和营销与转化率高的目标群体相匹配，并通过服务特定人群获得更多口碑传播。与上一代金融科技公司相比，这些企业运营成本更低，但单客户盈利能力却更加清晰。

当任何人都能在几周内推出一家金融科技公司时，问题就从“谁能接触到客户？”转变为“谁真正了解他们？”

探索专业金融科技的设计空间

传统轨道无法正常运行的地方，往往会涌现出最具吸引力的机会。

以成人内容创作者和表演者为例。他们每年创造数十亿美元的收入，但由于声誉风险和拒付风险，经常被银行和信用卡处理机构下架。付款会被延迟数天，以“合规审查”为由扣留，而且通常需要通过Epoch、CCBill等高风险支付网关支付10%至20%的手续费。我们认为，基于稳定币的支付方式可以提供即时、不可逆的结算，并具备可编程的合规性，使表演者能够自主保管收入，自动将收入转入税务或储蓄钱包，并在全球范围内收款，而无需依赖高风险的中介机构。

现在考虑一下职业运动员，尤其是像高尔夫和网球这样的个人运动项目，他们面临着独特的现金流和风险动态。他们的收入集中在短暂的职业生涯中，通常需要分配给经纪人、教练和工作人员。他们需要在多个州和国家缴纳税款，而且伤病可能会完全中断他们的收入。一款基于稳定币的金融科技产品可以帮助他们将未来的收入代币化，使用多重签名钱包支付员工工资，并自动按司法管辖区扣缴税款。

奢侈品和腕表经销商是另一个传统金融基础设施服务不足的市场案例。这些企业经常跨境运输高价值库存，交易金额往往高达六位数，且通常通过电汇或高风险支付处理商进行，结算却需要数天时间。营运资金常常被存放在保险柜或展示柜中的库存所占用，而非存入银行账户，这使得短期融资既昂贵又难以获得。我们认为，基于稳定币的金融科技可以直接解决这些难题：实现大额交易的即时结算、以代币化库存作为抵押的信贷额度，以及内置于智能合约中的可编程托管功能。

当你研究足够多的案例后，你会发现同样的限制反复出现：银行的运作模式并不适合服务那些拥有全球性、不均衡或非常规现金流的用户。但这些群体可以借助稳定币平台发展成为盈利市场，我们认为一些理论上专门从事稳定币金融科技的公司案例颇具吸引力，例如：

• 职业运动员：收入集中在短时间内；经常旅行和搬迁；可能需要在多个司法管辖区报税；工资单上有教练、经纪人、训练员等；可能想要对冲受伤风险。
• 成人表演者和创作者：被银行和信用卡处理机构拒之门外；观众遍布世界各地。
• 独角兽公司的员工：现金“短缺”，净资产集中在流动性差的股票中；行使期权可能面临高额税款。
• 链上开发者：净资产集中在波动性极大的代币中；面临退出和税收方面的难题。
• 数字游民：无需护照即可使用银行进行自动外汇兑换；根据所在地自动税务管理；频繁旅行/搬迁。
• 对囚犯来说：家人/朋友很难在监狱系统中获得应有的帮助，而且费用昂贵；资金往往无法通过传统渠道获得。
• 符合伊斯兰教法：避免利息。
• Z世代：轻信贷银行服务；游戏化投资；社交功能。
• 跨境中小企业：外汇成本高昂；结算缓慢；营运资金冻结
• 赌徒：用信用卡支付赌资来转动轮盘赌。
• 对外援助：援助资金流动缓慢、需要中间环节且不透明；存在大量资金因收费、腐败和错配而流失的情况。
• Tandas/轮流储蓄俱乐部：默认跨境，适用于全球家庭；汇集的储蓄可赚取收益；有可能在信用链上建立收入记录以获得信贷。
• 奢侈品经销商（例如手表经销商）：营运资金被库存占用；需要短期贷款；进行许多高价值的跨境交易；经常通过 WhatsApp 和 Telegram 等聊天应用程序进行交易。

总结

过去二十年的大部分时间里，金融科技创新主要集中在分销渠道而非基础设施建设上。各公司在品牌建设、用户注册和付费获客方面展开竞争，但资金流动本身仍然沿着封闭的渠道进行。这扩大了金融服务的覆盖范围，但也导致了商品化、成本上升和利润微薄等难以摆脱的困境。

稳定币有望改变金融产品开发的经济模式。通过将托管、结算、信贷和合规等功能转化为开放的可编程软件，它们显著降低了金融科技公司启动和运营的固定成本。过去需要赞助银行、卡组织和庞大的供应商系统才能实现的功能，现在可以直接在链上构建，大大降低了开销。

当基础设施成本降低时，专业化就成为可能。金融科技公司不再需要数百万用户才能盈利。相反，它们可以专注于那些需求难以被“一刀切”产品满足的细分、明确的社群。像运动员、成人内容创作者、韩流粉丝或奢侈腕表经销商这样的群体，本身就拥有共同的背景、信任和行为模式，这使得产品更容易自然传播，而非依赖付费营销。

同样重要的是，这些社群往往拥有相似的现金流状况、风险承受能力和财务决策。这种一致性使得产品设计能够围绕人们实际的收入、消费和理财方式展开，而不是抽象的人口统计类别。口碑传播之所以有效，不仅是因为用户彼此认识，更是因为产品真正契合了社群的运作方式。

如果我们的愿景成为现实，经济转型将意义重大。随着分销渠道融入社区，获客成本（CAC）下降；随着中间环节的减少，利润率扩大。曾经规模太小或盈利能力不足的市场，将转变为可持续发展的盈利企业。

在这个世界里，金融科技的优势不再在于蛮力式的规模扩张和巨额营销投入，而在于对实际情境的深刻理解。下一代金融科技公司不会通过服务所有人来取胜，而是通过基于资金实际流动方式构建的基础设施，为特定群体提供极致优质的服务，从而赢得市场。