剛剛注意到一些在背後悄悄累積的跡象，當大家都專注於地緣政治頭條時。美國私募信貸市場出現了一些嚴重令人擔憂的裂痕，說實話，與2008年的情況越來越像，難以忽視。

上週，全球最大資產管理公司BlackRock宣布限制其$26 億美元的HPS企業貸款基金的贖回。投資者申請贖回9.3%，但基金將其限制在5%，約12億美元。他們將此包裝成“基本流動性管理”，但市場已經明白：如果允許全部贖回，他們將不得不以低價拋售資產。

令人驚訝的是，這並非孤立事件。Blue Owl首先受到重創——他們的私募信貸基金的贖回請求激增至創紀錄的7.9%，部分原因是他們過度暴露於被AI技術破壞的軟體貸款中。他們最終出售了14億美元的貸款來應對壓力。更令人震驚的是：他們出售的竟是他們所分類的最高品質資產。這一點說明了他們投資組合中剩下的資產情況。

與此同時，Blackstone的BCRED基金——管理$82 億美元——本季度的贖回請求達到7.9%，實際上已超過法定限制。為了避免觸發全面封鎖，Blackstone的員工似乎被要求個人認購$150 百萬美元來填補缺口。這種操作讓你意識到情況有多緊張。

Blue Owl的股價現在已跌破其SPAC首次公開募股的10美元，創下三年來的新低。此外，他們還持有一家英國抵押貸款公司Century Capital Partners的股份，該公司剛剛申請破產。Blue Owl持有Century貸款組合中風險最高的次級債券——這正是這些次級權利結構在情況惡化時越來越成問題的典型例子。

讓我特別注意的是PIMCO的最新警告。這些人從一開始就對私募貸款持懷疑態度，現在他們公開表示行業正面臨“全面違約循環”。當一家管理2.3兆美元資產的公司都在警告系統性風險時，你就得認真聽。

這裡的結構性問題相當直白：這些基金承諾每季度贖回，但底層資產是長期的私募貸款。當贖回激增時，管理人要麼封鎖，要麼出售資產。資產拋售會打擊估值，進而引發更多贖回，形成惡性循環。這個循環我們在2008年次貸危機時已經見過。

現在的不同之處在於？私募貸款市場已達到1.8兆美元。這個規模巨大，風險集中、估值不透明和流動性不匹配都在同時受到考驗。次級權利持有人尤其脆弱——在危機擴散時，他們是最後一線。

令人擔憂的是，最初出現裂痕的地方，大家都認為是“碎片化且專業”的市場角落。結果證明，沒有人真正進行過充分的壓力測試。如果這個局面真的開始崩潰，傳染效應可能遠遠超出私募信貸的範圍。