作者：Castle Labs 翻译：善歐巴，金色財經

當年中本聰發布白皮書時，比特幣挖礦門檻極低，任何擁有性能尚可的CPU的遊戲玩家，每天都能挖到未來價值數百萬美元的比特幣。

彼時，若你放棄在家庭台式機上玩《模擬人生》，轉而挖礦，就能創下一份豐厚家業，讓後代無需再為生計操勞，投資回報率高達約 25 萬倍。

但大多數遊戲玩家仍沉迷於 Xbox 遊戲機，熱衷於《光環 3》這類遊戲；僅有少數青少年利用家裡的電腦挖礦，賺取的收入甚至超過了現代科技巨頭。拿破崙通過征服埃及、繼而席捲歐洲成就傳奇，而你只需點擊 “開始挖礦” 便能開啟財富之路。

15 年間，比特幣已成為全球資產。如今的挖礦依賴價值數十億美元的資金、硬體投入和能源消耗支撐的大規模運營，一枚比特幣的平均耗電量高達 90 萬千瓦時。

比特幣催生了一套全新範式，與我們成長過程中那個壁壘森嚴的金融世界形成鮮明對立。它或許是 “佔領華爾街” 運動失敗後，首次針對精英階層的真正反抗。值得注意的是，比特幣恰好誕生於歐巴馬時期的全球金融危機之後，很大程度上是源於人們對高風險 “賭場式銀行業務” 的不滿。2002 年的《薩班斯 - 奧克斯利法案》本欲防範未來類似網路泡沫的崩盤，頗具諷刺意味的是，2008 年的金融危機卻嚴重得多。

無論中本聰是誰，他的發明都恰逢其時 —— 這是一場突發卻深思熟慮的反抗，對抗著那個強大且無處不在的 “利維坦”。

1933 年之前，美國股票市場實際上處於無監管狀態，僅受零散的州級 “藍天法” 約束，導致資訊不對稱問題嚴重，洗盤交易猖獗。

1929 年的流動性危機成為壓垮這套模式的壓力測試，證明去中心化的自我監管無法遏制系統性風險（這是否似曾相識？）。對此，美國政府通過 1933 年和 1934 年的《證券法》進行徹底改革，以中央執法機構（SEC）和強制性揭露規則取代了 “買者自負” 原則（風險自擔模式），從而實現所有公開資產的法律標準化，重建市場對系統償付能力的信任…… 如今，DeFi正經歷完全相同的過程。

直到最近，加密貨幣仍作為無需許可的 “影子銀行” 資產存在，功能上與 1933 年之前的市場類似，但由於完全缺乏監管，危險程度大幅升級。其體系架構依賴程式碼和炒作作為主要治理機制，卻未能考量這一 “野生業態” 所潛藏的巨大風險。2022 年接連爆發的倒閉潮，成為該生態系統的 “1929 年式壓力測試”，證明去中心化並不等同於無限收益和穩健貨幣；相反，它催生了一個可能吞噬多種資產類別的風險節點。當前，我們正目睹一種時代思潮的強制轉變：加密貨幣正從自由主義的 “賭場式” 範式，轉向合規資產類別。監管機構試圖讓加密貨幣實現轉向：只要合法化，基金、機構、高淨值人群和各國政府就能像持有其他資產一樣持有它，進而對其徵稅。

本文將試圖探尋加密貨幣機構化重生的根源 —— 這一轉型當前已不可避免。我們的目標是預測這一趨勢的合理走向，並精準界定 DeFi 生態系統的最終形態。

監管規則的鋪設

直到 2021 年 DeFi 進入首個真正的 “黑暗時代” 之前，其發展初期的特徵並非新法規的出台，而是聯邦機構不斷延伸現有法律以適配數位資產。凡事皆有先後次序，確實如此。

聯邦政府的首個重大舉措出現在 2013 年，FinCEN發布指引，將加密貨幣 “兌換商” 和 “管理者” 歸類為貨幣服務企業，使其需遵守《銀行保密法》和反洗錢管控要求。1933 年可被視為 DeFi 首次獲得華爾街認可的年份，這既為後續的執法行動鋪平了道路，也埋下了壓制的伏筆。

2014 年，IRS進一步加劇了監管複雜性，宣布在聯邦稅務層面，虛擬貨幣應被界定為 “財產” 而非貨幣，這意味著每筆交易都需繳納資本利得稅。比特幣由此獲得了法律定性，同時也被賦予了可徵稅屬性 —— 這與它的初衷相去甚遠！

州級層面，紐約州於 2015 年推出了頗具爭議的 “比特幣牌照”，這是首個要求加密貨幣企業履行揭露義務的監管框架。最終，SEC通過《DAO 報告》終結了這一 “無序狂歡”，確認許多代幣根據 “豪伊測試” 應被歸類為未註冊證券。

2020 年，OCC曾短暫為全國性銀行提供加密貨幣託管服務敞開大門，但這一舉措後來遭到拜登政府反對 —— 這也是往屆總統的慣例操作。

而在大西洋彼岸的舊世界（歐洲），同樣陳舊的傳統觀念主導著加密貨幣監管。受僵化的羅馬法啟發，與普通法截然不同，反個人自由的精神在此盛行，限制了 DeFi 在這一保守文明中的發展潛力。需知美國以新教為主流，這種自主精神塑造了美國，使其始終以創業精神、自由理念和開拓意識為核心特質。

在歐洲，天主教、羅馬法和封建殘餘孕育了截然不同的文化。因此，法國、英國和德國等老牌國家走上不同的監管道路也在情理之中。在一個崇尚順從而非冒險的環境中，加密貨幣必然遭到嚴厲壓制。

歐洲加密貨幣監管的早期階段，充斥著零散的官僚體系，而非統一的願景。2015 年，該行業迎來首個勝利 —— 歐洲法院在Skatteverket v Hedqvist案中裁定比特幣交易免徵增值稅，實際上承認了加密貨幣的貨幣屬性。

在歐盟層面統一法律出台前，各國監管路徑各異，直至《加密資產市場監管法案》（MiCA）的出現。法國（《PACTE 法案》，一套糟糕的法律體系）和德國（加密貨幣託管牌照制度）構建了嚴格的國家層面監管框架，而馬爾他和瑞士則憑藉一流的監管政策，爭相吸引加密貨幣企業入駐。

2020 年，《第五次反洗錢指令》的出台終結了這一混亂時代，該指令要求歐盟全境實施嚴格的客戶身份驗證（KYC），徹底杜絕匿名交易。歐盟委員會意識到，27 個國家各自為政的衝突性規則難以為繼，最終於 2020 年底提出MiCA法案，標誌著零散監管時代的終結和統一監管體系的開啟…… 這一結果讓所有人都感到失望。

美國的前瞻性模式

“哦，區塊鏈啊，你可看見，當川普為前路掃清障礙，那些長期受限之物如今終獲合法地位？”

美國監管機構的變革並非真正的系統性變革，主要由輿論領袖推動。2025 年的權力交替帶來了新的理念：重商主義取代道德主義。

2024 年 12 月，川普推出其備受爭議的迷因幣，這或許是標誌性事件，或許不是，但它表明精英階層願意讓加密貨幣再次崛起。如今，多位加密貨幣領域的 “領軍人物” 正引領行業方向，始終致力於為創始人、開發者和散戶爭取更大的自由和空間。

Paul Atkins出任 SEC 主席，與其說是一次人事任命，不如說是一場監管變革。他的前任Gary Gensler對加密貨幣行業抱有純粹的敵意，成為我們這一代人的 “眼中釘”。牛津大學發布的一篇論文指出，Gary Gensler的監管規則極具破壞性。外界認為，由於他的強硬立場，DeFi 領域的領軍者錯失了數年發展機遇，被這位與所監管行業脫節的管理者處處掣肘。

Paul Atkins不僅停止了相關訴訟，甚至變相為此致歉。他推出的 “加密貨幣計畫”堪稱官僚體系轉向的典範。該計畫旨在建立一套枯燥、標準化且全面的揭露制度，讓華爾街能夠像交易石油一樣交易Solana等加密資產。Allen & Overy總結了該計畫的核心內容：

1. 為美國加密資產發行建立清晰的監管框架
2. 保障託管機構和交易場所的選擇自由
3. 擁抱市場競爭，推動 “超級應用” 發展
4. 支持鏈上創新和去中心化金融
5. 創新豁免機制與商業可行性保障

或許最關鍵的轉變發生在財政部。Janet Yellen曾將穩定幣視為系統性風險，而擁有對沖基金思維、身處官僚職位的Scott Bessent則看清了穩定幣的本質：它們是美國國債唯一的新增淨買家。

Scott Bessent深諳美國赤字背後的棘手現實。在外國央行放緩購買美國國債的背景下，穩定幣發行商對短期國庫券的巨大需求，對這位新任財政部長而言無疑是一大利好。他認為，USDC、USDT等穩定幣並非美元的競爭對手，而是其 “先驅”，將美元霸權延伸至那些人們更願意持有穩定幣而非持續貶值的法定貨幣的困境國家。

另一位從 “唱空者” 轉變為 “看多者” 的是Jamie Dimon。這位曾威脅要解雇任何觸碰比特幣的交易員的摩根大通 CEO，完成了金融史上最賺錢的 180 度大轉彎。2025 年，摩根大通推出加密貨幣抵押貸款業務，標誌著其徹底 “繳械投降”。據The Block報導：

摩根大通計畫於年底前允許機構客戶使用比特幣和以太坊持倉作為貸款抵押品，標誌著華爾街正進一步深入加密貨幣領域。

彭博社援引知情人士消息稱，該計畫將在全球範圍內推出，並依賴第三方託管機構保障質押資產的安全。

當Goldman Sachs和BlackRock開始蠶食摩根大通的託管費收入時，這場 “戰爭” 實際上已經結束。銀行們通過避免對抗贏得了勝利。

最後值得一提的是，參議院中 “孤獨的加密貨幣支持者”Cynthia Lummis—— 此前雖被容忍卻備受忽視，如今已成為美國加密貨幣新抵押體系最忠誠的擁護者。她提出的 “戰略比特幣儲備” 提案，已從推特圈的邊緣理論，走進了嚴肅的委員會聽證會。她的言論雖未真正影響比特幣價格，但她的努力毋庸置疑。

2025 年的法律格局呈現出 “塵埃落定” 與 “懸而未決” 並存的態勢。本屆政府對加密貨幣極為熱衷，以至於頂尖律所都在實時跟進最新加密貨幣動態：Latham & Watkins推出的 “美國加密貨幣政策追蹤器”，持續關注眾多監管機構為 DeFi 制定新規則的最新進展。然而，我們仍處於探索階段。

目前，兩項法案主導著美國加密貨幣領域的辯論：

1. GENIUS Act（2025 年 7 月通過）：全稱為《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》，該法案標誌著美國政府終於著手規範穩定幣這一僅次於比特幣的關鍵資產。通過強制要求 1:1 的國債儲備背書，法案將穩定幣從系統性風險轉變為類似黃金或石油的地緣政治工具。它實際上授權Circle、Tether等私人發行商成為美國國債的認可買家，實現了雙贏局面。
2. 相反，CLARITY Act仍是行業的 “等待戈多”。該市場結構法案目前卡在眾議院金融服務委員會，旨在最終解決SEC與商品期貨交易委員會（CFTC）之間關於加密貨幣是證券還是商品的監管權之爭。在該法案通過前，交易所仍處於一種舒適但脆弱的 “灰色地帶”，依據臨時機構指引運營 —— 迄今為止一直如此，而非依據具有永久效力的成文法。

目前，該法案已成為共和黨與民主黨之間的爭議焦點，似乎正被各方當作政治武器。

最後，《員工會計公報第 121 號》（SAB 121）的廢除具有重要意義。這一技術性會計規則要求銀行將託管資產列為負債，實際上阻礙了銀行持有加密貨幣。它的廢除如同打開了閘門，標誌著機構資金（甚至養老基金！）終於可以無需擔心監管報復而買入加密貨幣。與此同時，保險公司也開始推出以比特幣計價的人壽保險產品，前景一片光明。

舊世界：與生俱來的風險厭惡

“古代社會充斥著奴役、習俗與法律，這些制度造福權貴，卻壓迫著普通民眾。”—— Cicero

一個孕育了柏拉圖、黑格爾乃至馬克宏（開個玩笑）等天才的高度發達文明，如果如今的創造者們被平庸的官僚所壓制 —— 這些官僚唯一的使命就是阻止他人創造 —— 那這樣的文明又有何意義？

就像當年教會曾將科學家處以火刑（或僅是審判）一樣，如今的歐洲地區強權制定出複雜晦澀的法律，這些法律或許只會嚇退創業者。充滿活力、年輕氣盛的美國反抗精神，與衰敗僵化的歐洲之間，從未有過如此巨大的鴻溝。布魯塞爾本有機會擺脫一貫的刻板作風，卻選擇了令人難以忍受的頑固。

2025 年末 MiCA 法案的全面實施，是官僚意志的完美體現，卻對創新造成了毀滅性打擊。

MiCA 法案向公眾宣傳為 “全面框架”，但在布魯塞爾，這個詞通常等同於 “全面折磨”。它確實為行業帶來了明確性 —— 明確到讓從業者紛紛逃離的程度。

MiCA 法案的根本缺陷在於分類謬誤：它將加密貨幣創始人當作主權銀行對待。合規成本之高，讓加密貨幣企業註定走向失敗。

諾頓羅氏律師事務所發布了一份備忘錄，客觀解讀了該法規。

從結構上看，MiCA 法案是一種排他機制，它將數位資產歸入高度監管的類別（資產參考代幣 ARTs 和電子貨幣代幣 EMTs），同時要求加密資產服務提供商（CASPs）遵守繁瑣的合規體系，這套體系照搬了原本僅適用於金融巨頭的《金融工具市場指令 II》（MiFID II）。

在第三編和第四編中，該法規對穩定幣發行方施加了嚴格的 1:1 流動資產儲備要求，通過從法律層面直接認定演算法穩定幣自始無償付能力，實際上禁止了這類穩定幣（這本身可能構成重大系統性風險；試想一下，一夜之間就被布魯塞爾判定為非法？）。

此外，“重要” 代幣（臭名昭著的 sARTs/sEMTs）的發行方面臨歐洲銀行管理局的強化監管，其中包括的資本金要求讓初創企業發行代幣在經濟上完全不可行。如今，若沒有一支頂尖律師團隊和傳統金融（TradFi）級別的資金實力，根本無法成立加密貨幣相關機構。

對於中介機構，第五編廢除了離岸、雲基交易所的概念。CASPs 必須在某個歐盟成員國設立註冊辦事處，任命通過 “適當人選” 測試的常駐董事，並實施隔離託管協議。“白皮書” 要求（第 6 條）將技術文件轉化為具有約束力的招股說明書，對任何重大虛假陳述或遺漏追究嚴格的民事責任，從而打破了該行業普遍珍視的匿名法人面紗。如此一來，創辦加密貨幣機構與開設一家新銀行幾乎別無二致。

儘管該法規引入了 “通行證制度”，允許在一個成員國獲得授權的 CASP 在整個歐洲經濟區（EEA）內運營，無需額外進行本地化，但這種 “協調”（歐盟法律中一個糟糕的詞彙）的代價極為高昂。

它構建了一道監管壁壘，只有資本極其雄厚的機構參與者才能承擔反洗錢（AML）/ 反恐怖融資（CFT）整合、市場濫用監控和審慎報告帶來的高額成本。MiCA 法案不僅僅是監管歐洲加密貨幣市場，更是有效阻止了那些缺乏法律和財務資源的加密貨幣創始人進入市場 —— 而這類創始人幾乎佔了絕大多數。

歐洲各國的監管困境

除歐盟層面的法律外，德國聯邦金融監管局（BaFin）已淪為一台平庸的合規機器，僅在處理這個垂死行業的文書工作上效率尚可。與此同時，法國想要成為歐洲 “Web3 中心”（所謂的 “創業之國”）的雄心，撞上了自己築起的牆。法國的初創企業不再專注於編程，而是紛紛逃離。它們無法與美國的務實速度或亞洲不懈的創新精神競爭，導致大量人才流向迪拜、泰國和蘇黎世。

但真正的喪鐘是對穩定幣的禁令。歐盟為 “保護貨幣主權”，實際上禁止了非歐元穩定幣（如 USDT），這直接終結了去中心化金融（DeFi）中唯一可靠的領域。全球加密貨幣經濟依賴穩定幣運轉，而布魯塞爾強迫歐洲交易者使用流動性低下的 “歐元代幣”—— 申根區以外無人願意持有這類代幣，這無疑製造了一個流動性陷阱。

歐洲央行（ECB）和歐洲系統性風險委員會（ESRB）已敦促布魯塞爾禁止 “多區域發行” 模式，即全球穩定幣發行商將在歐盟境內發行的代幣與境外發行的代幣視為可互換資產。由歐洲央行行長克莉絲蒂娜・拉加德（Christine Lagarde）擔任主席的 ESRB 在一份報告中表示，非歐盟持有人集中贖回歐盟發行的代幣，可能會 “加劇歐盟內部的擠兌風險”。

與此同時，英國計畫將個人穩定幣持有額度限制在 2 萬英鎊…… 而垃圾幣（shitcoins）卻完全不受監管。歐洲這種規避風險的策略亟需徹底改革，否則監管機構可能引發全面崩盤。

我想原因很簡單：歐洲希望其公民始終受制於歐元，無法參與美國經濟，也無法擺脫經濟停滯（甚至衰退）的命運。正如路透社報導：

“歐洲央行警告稱，穩定幣可能會分流歐元區銀行寶貴的零售存款，而任何一種穩定幣的擠兌都可能對全球金融體系的穩定性產生廣泛影響。”

簡直一派胡言！

理想框架：瑞士的典範

有些國家不受黨派政治、愚蠢決策或過時法律的拖累，成功跳出了 “監管過度” 或 “監管不足” 的二元困境，找到了能容納各方需求的解決方案。瑞士就是這樣一個出色的國家。

瑞士的監管格局多元卻高效，對行業友好，實際的服務提供商和用戶都對其青睞有加：

• 《金融市場監管法》（FINMASA）：2007 年頒布，是確立瑞士金融市場監督管理局（FINMA）為綜合獨立監管機構的基礎性法規，整合了原有的銀行、保險和反洗錢監管部門。
• 《金融服務法》（FinSA）：聚焦投資者保護，通過強制要求嚴格的行為準則、客戶分類（零售客戶、專業客戶、機構客戶）和透明度要求（基礎資訊揭露文件），為金融服務提供商（銀行和獨立資產管理機構）創造了 “公平競爭環境”。
• 《反洗錢法》：打擊金融犯罪的核心框架，適用於所有金融中介機構（包括加密貨幣 CASPs），設定了基本合規義務。
• 《分布式帳本技術法》（DLT-Law，2021 年）：一項 “一攬子法案”，修訂了 10 部聯邦法律（包括《債務法》和《債務執行法》），正式承認了加密資產的法律地位。
• VASP 法規：零容忍執行反洗錢金融行動特別工作組（FATF）的 “旅行規則”，不設最低交易額度豁免。
• 《瑞士刑法典》第 305 條之二（Article 305bis SCC）：明確了洗錢罪的刑事定罪標準。
• CMTA 標準：由資本市場與技術協會發布，雖不具法律約束力，但被行業廣泛採納。

監管主體包括議會（制定聯邦法律）、FINMA（通過條例和通告監管行業），以及受 FINMA 監督的自律組織（SROs，如 Relai）—— 這些自律組織負責監管獨立資產管理機構和加密貨幣中介。洗錢報告辦公室（MROS）負責審核可疑活動報告（SARs，與傳統金融領域相同），並將其提交給檢察官。

因此，楚格谷（Zug Valley）成為加密貨幣創始人的黃金標準，其邏輯清晰的監管框架不僅允許創始人開展業務，還能讓他們在明確的法律保護下運營，既讓用戶感到安心，也讓願意承擔少量風險的銀行放心。

前進吧，美國！

新世界對加密貨幣的態度，並非源於創新渴望（畢竟法國還沒把人送上月球），而是出於財政緊迫性。自 80 年代起就將 Web2 網際網路拱手讓給矽谷後，歐洲將 Web3 視為又一個可以收割稅收的來源，而非需要培育的產業。

這種壓制是結構性且根植於文化的。在人口老齡化和養老金體系不堪重負的背景下，歐盟無法容忍一個不受其控制的競爭性金融產業存在。這讓人想起封建領主囚禁或殺害地方貴族，以避免不必要的競爭。歐洲有一種可怕的本能：為了阻止不受控制的變革，不惜破壞本國公民的利益。這與美國截然不同 —— 美國在競爭、進取精神和某種浮士德式的權力意志中蓬勃發展。

MiCA 法案並非 “增長” 框架，而是死刑判決。它的設計初衷是確保歐元區公民的所有交易都處於監管監控之下，保證國家能從中分一杯羹，就像肥胖的君主榨取農民的血汗一樣。歐洲實際上正將自己定位為全球高端消費殖民地，一座永恆的博物館，讓美國人驚嘆地前來瞻仰一個無法復興的過去。

瑞士和阿聯酋等國則擺脫了歷史和結構性缺陷的束縛。它們無需承擔維護全球儲備貨幣的帝國負擔，也沒有 27 國集團帶來的官僚惰性 —— 這種惰性讓所有歐盟內部人士都深感其弊端。通過《分布式帳本技術法》輸出信任，它們吸引了擁有核心知識產權的基礎專案（Ethereum、Solana、Cardano）。阿聯酋也緊隨其後，難怪法國人紛紛湧向迪拜。

我們正步入一個激進的司法管轄區套利時代。

加密貨幣行業將出現地理分裂：消費端將留在美國和歐洲，完全遵守客戶身份驗證（KYC）要求，面臨高額稅收，並與傳統銀行整合；而協議層將完全遷移到瑞士、新加坡和阿聯酋等監管理性的司法管轄區。

用戶群體將遍佈全球，但創始人、風險投資機構（VCs）、協議方和開發者將不得不考慮離開本國市場，尋找更適宜的創業環境。

歐洲的命運將是成為一座金融博物館。它為公民提供了一套光鮮亮麗卻完全無用的法律體系，對實際用戶而言更是致命的。我很好奇，布魯塞爾的技術官僚們是否買過比特幣，或是進行過穩定幣跨鏈轉帳？

加密貨幣成為宏觀資產已是必然，而美國將繼續保持其全球金融中心的地位。美國已經推出了比特幣計價的人壽保險、加密貨幣抵押品、加密貨幣儲備金，為所有有想法的人提供源源不絕的風險投資支持，並為創造者們打造了充滿活力的培育土壤。

憂心忡忡的結語

總而言之，布魯塞爾目前正在構建的 “美麗新世界”，與其說是一個連貫的數位框架，不如說是一個笨拙的 “科學怪人式” 拼湊產物 —— 試圖將 20 世紀的銀行合規體系嫁接到 21 世紀的去中心化協議上，而這些協議主要由對歐洲央行的情緒化反應一無所知的工程師設計。

我們必須積極倡導一種全新的監管制度，一種將現實情況置於行政控制之上的制度，否則我們終將扼殺歐洲本就疲軟的經濟。

不幸的是，加密貨幣並非這種風險厭惡執念的唯一受害者。它只是那些高薪、自滿的官僚階層最新的目標 —— 這些官僚盤踞在我們首都城市枯燥的後現代走廊裡。這個統治階層之所以實行高壓監管，恰恰是因為他們缺乏現實世界的經驗。他們從未經歷過賬戶身份驗證（KYC）、申請新護照或獲取營業執照的繁瑣流程；因此，儘管布魯塞爾號稱有技術菁英在運作，但加密貨幣原生創始人及用戶卻不得不與極度無能的人打交道，這些人除了制定有害的法規外，一無是處。

歐洲必須立即轉變方向。當歐盟忙於制定窒息性的繁文縟節時，美國正積極明確如何 “規範” 去中心化金融（DeFi），朝著一個對所有人都有效的框架邁進。通過監管實現集中化的趨勢早已顯現：FTX 崩盤時，這一結局就已註定。

那些被套牢的投資者迫切要求追責；我們需要擺脫當前 “狂野西部” 式的循環 —— 迷因幣氾濫、跨鏈橋遭攻擊、監管混亂。我們需要一個既能讓真正的資本安全進入（紅杉資本、貝恩資本、